Swap

Contratos de swap são, na prática, “troca” de índices, feitos por quem deseja fazer hedge (se proteger) contra a variação de um índice específico. As modalidades de swap são várias e dão flexibilidade para as partes envolvidas combinarem os indicadores, os prazos e outras características do contrato.

Esses contratos de swap são bastante flexíveis. As partes envolvidas no processo poderão acertar entre si quais os indicadores, o prazo e as características acordadas. O mercado financeiro, na prática, acabou por eleger algumas combinações preferidas.

Um exemplo comum é o do exportador conservador que não gostaria de correr os riscos de uma oscilação cambial. Isso ocorre porque suas receitas são em dólares e despesas em reais, não interessando a ele, portanto, correr o risco da variação do câmbio. Em virtude dessa situação ele pode fazer um swap com um contrato de DI contra dólar.

Nesse caso o banco assume o risco em dólar e, em troca, o exportador conta com os juros do DI – que é um ativo corrigido pela taxa diária dos juros. Outra operação muito comum é a de quem tem uma dívida pós-fixada e quer evitar o risco de uma alta nos juros. Nessa situação o devedor procura um banco que aceita a troca da taxa pós-fixada por uma taxa prefixada e assume o risco.

É claro que existe um prêmio de risco embutido. No exemplo do devedor acima, o banco cobrará uma taxa de juros um pouco mais alta do que a de mercado, para neutralizar o risco que está correndo.

Depois de acertados os termos do negócio, o contrato deverá ser registrado ou na CETIP ou na Bolsa de Mercadorias & Futuros (BM&F). No caso da CETIP, os contratos são todos feitos sem garantia. Já a BM&F oferece a alternativa dos contratos terem garantias, que incluem depósito de garantias na própria Bolsa por parte dos envolvidos na operação.

De acordo com a legislação do Banco Central, podem ser usadas taxas de juros, índices de preços, taxas de câmbio (moedas estrangeiras) e ouro. Portanto, o leque de combinações entre as partes é grande.

Os índices mais utilizados atualmente são o DI, dólar comercial e flutuante, IGP-M, IGP-DI, ouro, taxa prefixada, taxa SELIC, TR,  e TJLP.

Quando intermediados por instituições financeiras, os contratos de swap estão sujeitos à incidência de IOF e IR, conforme tabelas fornecidas pela Receita Federal. De um modo geral, a alíquota do IOF é decrescente, em função do prazo de permanência do contrato.

Fundamental é calcular os custos envolvidos na operação. Muitas vezes spreads, diferença de taxas, e custos adicionais, acabam inviabilizando o hedge, sendo mais vantajoso correr o risco da variação do índice que se está exposto.

Contrato BM&F de  Operação  estruturada de  swap cambial  com futuro de dólar: http://www.bmf.com.br/bmfbovespa/pages/contratos1/Financeiros/PDF/Swapcambial-DOLfut.pdf

Caderno de fórmulas de cálculos de swap – Cetip

http://www.cetip.com.br/docs/Caderno_de_Formulas/SPR.pdf

Fontes:

Banco Central do Brasil

Bolsa de Mercadorias e Futuros – BM&F

Claramente, pode-se verificar a dificuldade no entendimento dos detalhes e dos motivos que estariam por trás das sugestões. Essa dissonância cognitiva está patente, mesmo em comentários favoráveis às diretrizes das propostas. Muitos as encaram como apenas um alinhamento dos interesses dos executivos com os dos acionistas das instituições. Ainda que verdadeiro, efetivamente, não se trata do foco principal das deliberações do “Financial Stability Board” que é o de desencorajar a assunção excessiva de riscos.

As diretrizes expressas nos documentos são de cunho prudencial e objetivam alinhar as políticas de remuneração à estratégia global de gestão de riscos das instituições. Assim, com regras mais compatíveis com a criação de valor no longo prazo, espera-se que o sistema financeiro seja fortalecido. Abstendo-se da discussão da competência legal dos reguladores em legislar sobre os contratos de trabalho, esta análise visa focar os preceitos teóricos que fundamentam a iniciativa, principalmente, no que tange aos aspectos ligados à Gestão de Risco e à Governança Corporativa.

O primeiro passo é desmistificar a disposição em se correr riscos. Se ela não existir, boas oportunidades de negócios poderão ser desperdiçadas, o capital não será bem rentabilizado e empregos deixarão de ser gerados. No caso das instituições financeiras, o desafio fundamental é o de se encontrar meios que garantam boas práticas de identificação, mensuração e de gerenciamento de riscos e, como conseqüência, garantam ganhos sustentáveis no longo prazo. Porém, os processos de tomada de decisão estão envoltos por incertezas que diferentemente do risco não podem ser avaliadas com bases científicas.

Em momentos críticos, essa dificuldade é exacerbada, levando os agentes econômicos a agir de forma irracional. A atitude imprevisível dos indivíduos frente a essas incertezas é a grande responsável pela instabilidade dos ciclos dos negócios. Como são altamente dependentes do grau de confiança dos agentes econômicos, os movimentos das variáveis financeiras tendem a exibir ciclos mais curtos e pronunciados, não sendo raras as experiências nas quais são manifestados sentimentos de euforia ou pânico exagerados.

O convívio permanente com a incerteza constitui-se no “pecado original” dos mercados financeiros. Pelo fato de que impõe custos e benefícios aos demais setores da economia, esse segmento deve ser encarado como um bem de utilidade pública, cabendo aos governos e ao setor privado trabalharem para que os ciclos de negócios sejam suavizados. Contribui-se, dessa forma, para que a intermediação financeira maximize os ganhos em termos de bem-estar, mitigue o risco sistêmico e as chances de que o contribuinte arque com os prejuízos de eventuais intervenções de saneamento do setor financeiro pelo poder público.

Como está cercado por um considerável grau de subjetividade, o rigor da política regulatória tende a manter uma trajetória pendular. Durante a bonança, há uma maior valorização dos mecanismos de autorregulação e o relaxamento nas regras de normatização e supervisão bancária. Ao contrário, por causa da pressão opinião pública, em momentos semelhantes aos atuais, o movimento converge para uma maior intervenção do poder público. O ideal a ser perseguido é o de se encontrar um balanço adequado que limite a amplitude da oscilação do pêndulo, de modo que impossibilite a formação de bolhas financeiras e não se iniba a livre competição e a flexibilidade de mercado.

O fato de que o sistema financeiro pode gerar externalidades extremamente negativas imputa, no imaginário popular, aos governos o papel de fiador dos eventuais excessos que possam ser cometidos. Essa percepção confirmou-se no colapso recente do sistema bancário dos países ricos, quando após um período de abuso na alavancagem e de falhas no processo de governança na gestão de risco, o setor público foi obrigado a intervir para evitar um mal maior. Como o socorro implicou em custos extremamente elevados, é inevitável que houvesse um endurecimento no disciplinamento das atividades do setor.

Enfim, os novos contornos para a regulação apontam para um maior alinhamento com os interesses gerais da sociedade, reduzindo as chances de que no futuro haja uma nova corrida desenfreada na assunção de riscos. Entre as várias iniciativas regulatórias, talvez a de maior complexidade é a de minimizar o “risco moral” inerente nas atividades do segmento financeiro. Assim, surgem sugestões de medidas que procuram reduzir o grau de liberdade para que as instituições, e seus executivos, façam apostas ousadas e irresponsáveis. Uma frente é a definição de critérios para a política de remuneração e da responsabilidade dos profissionais que estejam sincronizados a não só aos interesses dos acionistas das instituições, mas também aos da sociedade.

Para se entender como os incentivos dos executivos influenciam o risco incorrido pelas instituições, é válido atentar para os detalhes da governança corporativa e as especificidades da estrutura patrimonial dos bancos. Com a separação cada vez maior da propriedade e a gestão das instituições, os efeitos negativos dos interesses conflitantes entre os agentes e o principal foram amplificados. A correção do chamado problema de agência levou ao desenvolvimento de mecanismos de governança que visam alinhar a função objetivo dos gestores e acionistas, com a instituição de conselhos de administração e de sistemas de controles internos que irremediavelmente implicam em uma elevação nos custos nas corporações.

Um instrumento, não menos importante, na redução do conflito de interesses é o estabelecimento de políticas de remuneração dos executivos por intermédio da distribuição de ações e opções de compra dessas últimas. Contudo, se essas alternativas alinham os interesses de gestores e acionistas, no caso da indústria financeira, há a necessidade de que as regras de governança tomem em consideração a presença de outro agente, cujo bem-estar precisa ser preservado: a sociedade. Esse fator diferencial tem impacto significativo no posicionamento das instituições financeiras frente ao risco.

Como envolve uma espécie de outro agente principal, se faz necessária a utilização de mecanismos adicionais, formais e legais, de proteção que fortaleçam a governança em um sentido mais amplo. Criam-se, dessa forma, custos adicionais de agência que levam os potenciais acionistas a exigirem prêmios maiores para financiar o capital dos bancos, materializados na exigência de taxas de retorno mais elevadas. Dessa forma, o aumento de capital é encarado como uma alternativa onerosa de financiamento, o que leva os bancos a prioritariamente buscar a constituição de dívidas e congêneres, quer seja através de depósitos, como também por meio de empréstimos ou emissão de títulos.

A tendência maior à alavancagem, com a manutenção de uma menor proporção de capital próprio em relação ao total dos seus ativos, manifesta-se na natureza operacional dos bancos, ou seja, o de transferir recursos dos detentores de poupança para os agentes econômicos que estejam dispostos a investir e/ou a consumir. Assim, quase que invariavelmente, essa intermediação proporciona um desbalanceamento de prazos das operações ativas e passivas. Enquanto, os empréstimos têm uma maturidade maior e menor liquidez, as operações passivas são líquidas e de curto prazo. Acrescentam-se, ainda, outras importantes categorias de risco como os de crédito e mercado. Enfim, o peso maior de instrumentos de dívida no balanço patrimonial e as particularidades na forma de atuação têm influência significativa na maior exposição de risco das instituições financeiras.

De acordo com a Teoria das Opções, o valor do investimento dos acionistas no capital dos bancos teria comportamento similar a uma opção de compra da empresa, cujo preço de exercício equivaleria ao montante das dívidas da mesma. Assim, como determina o modelo de Black e Scholes, o valor do investimento estaria positivamente correlacionado com o aumento da volatilidade e, conseqüentemente, com a exposição maior ao risco. Válidas as premissas de que os mercados são eficientes, contidas no modelo, os acionistas teriam uma atitude mais condescendente à tomada de risco que seria ampliada com o alinhamento de interesses dos gestores ao agente principal.

Essa hipótese, talvez, possa explicar o fato de que a remuneração através de opções não tenha apresentado um encorajamento à tomada de risco excessiva pelos executivos, como apontou a pesquisa “Going Beyond Conventional Wisdom: Designing Executive Pay to Balance Risk Performance”, realizada pela conceituada empresa de consultoria Watson Wyatt. Contudo, ainda que não comprovem a relação causa e efeito, os resultados apontados pelo estudo “Bank CEO Incentives and the Credit Crisis” de Rüdiger Fahlenbrach e René M. Stultz apontam que os bancos com a maior parte da remuneração atrelada ao valor da instituição tiveram pior desempenho do que aqueles com incentivos menos acentuados.

O que se deve ter em conta é que o maior alinhamento dos interesses de acionistas e gestores implica em uma transferência de risco. Enquanto se beneficiam dos ganhos obtidos com as decisões tomadas, na maior parte das vezes, os credores não recebem um maior retorno adicional quando os bancos apresentam um melhor desempenho, mas arcam com o prejuízo quando eles se tornarem insolventes. Há, dessa forma, uma assimetria na distribuição dos resultados obtidos com as decisões tomadas entre acionistas, executivos, detentores das dívidas e depositantes.

Por causa desses comportamentos distintos, em tese, os credores deveriam buscar um maior monitoramento das ações tomadas pelas instituições. Contudo, como muitas vezes os depósitos são garantidos e, principalmente, há uma crença generalizada de que o setor financeiro está protegido pelos governos, há um relaxamento do acompanhamento externo. Dessa forma, há vários condicionantes que induzem o negócio bancário ao risco, desde a natureza operacional, o tipo de estrutura patrimonial e o comportamento dos executivos frente às regras de incentivos alinhadas ao ganho dos acionistas.

Finalizando, apesar de representar uma clara ingerência nas relações entre entes privados, há sim uma base teórica para que haja a normatização das políticas de remuneração dos executivos. É necessário que se leve em conta o interesse público, os riscos incorridos, os resultados recorrentes, a capacidade de geração de fluxo de caixa e as tendências do ambiente econômico. Contudo, além de poder tolher a livre iniciativa, a recomendação de que a maior parte da remuneração seja feita variável, através da distribuição de ações e opções, pode ser contraproducente na busca por decisões menos arriscadas. Talvez seja mais efetiva a criação de mecanismos que consigam alinhar a responsabilidade dos administradores e controladores com o risco assumido e afiançar que os incentivos variáveis não comprometam e limitem o fortalecimento da estrutura de capital das instituições financeiras.

Junho/2010
Everton P.S. GonçalvesAssessor Econômico da ABBC e Dr em Economia pela FGV/SP – egoncalves@abbc.org.br