Análises de cenários sempre nos fazem lembrar uma piada lendariamente atribuída ao prêmio Nobel de Economia, Paul Samuelson. Segundo a mesma, “em uma ilha deserta e sem ter o que comer, um físico, um químico e um economista se depararam com uma lata de salsicha. De pronto, tentaram determinar a melhor forma de como abri-la. O físico sugeriu que se utilizasse uma pedra para amassá-la. O químico aconselhou que se esquentasse a lata até que explodisse. Por fim, mais criativo, o economista sentenciou: ‘Suponhamos que dispuséssemos de um abridor de lata… ’. Ainda que folclórica essa anedota contenha um fundamento, impreterivelmente as análises econômicas requererão suposições que, no futuro, mostrar-se-ão realísticas ou não.

Fundamentado na excelente performance no enfrentamento da crise e acompanhando o cortejo otimista que acompanha a economia brasileira, o tradicional jornal Financial Times traçou loas ao Brasil. O jornalista Michael Skapinker, subscritor do artigo, aponta o país como “a grande história não só para o próximo ano, mas por muitos anos”. Essa percepção favorável é refletida na maior operação de abertura de capital no mundo e favorecida pela descoberta do pré-sal e conquista do direito de realização dos dois maiores eventos esportivos do planeta. Contudo, a concretização efetiva desse cenário alvissareiro dependerá da evolução de algumas variáveis.

Embora o dinamismo de recuperação da economia brasileira esteja fortemente alicerçado em fatores domésticos, por causa dos efeitos dos impulsos fiscais e monetários sobre os gastos com consumo das famílias, uma eventual recaída da instabilidade internacional poderá frustrar toda essa euforia. Há consideráveis riscos e incertezas no horizonte que parecem um tanto quanto subestimados por grande parte dos analistas financeiros que, por sua vez, se mostram mais ariscos com dois movimentos internos: a aproximação de um novo ciclo de aperto monetário e a taxação em 2% da entrada de dólares direcionados a aplicações em bolsas e títulos públicos.

No que tange o cenário externo, verifica-se uma clara assimetria no ritmo de crescimento das economias avançadas e emergentes. A expectativa reinante é de que já a partir da segunda a reversão dos estímulos monetários e fiscais e a atenção das autoridades econômicas estariam focadas exclusivamente para controle inflacionário. Contudo, as evidências indicam que o elevado grau de liquidez vem produzindo um descompasso entre o ritmo de expansão dos investimentos e do consumo privado e o de elevação dos preços dos ativos financeiros (commodities, moedas emergentes e ações).

De fato, parece prematura essa antecipação do momento de volta à normalidade. Há riscos claros de que a remoção precipitada dos incentivos possa estancar a recuperação que se esboça. As tendências exibidas nas economias ricas nas variáveis reais, como o nível de emprego, a capacidade ociosa da indústria e o comportamento tímido da oferta de crédito não permitem vislumbrar um quadro tão róseo que possibilite a substituição da demanda pública pela privada. A fragilidade do sistema financeiro permanece, e até pode ser agravada, com uma nova onda na inadimplência advinda dos empréstimos hipotecários e dos cartões de crédito.

Os efeitos da desalavancagem e do contínuo crescimento da poupança dos consumidores das economias avançadas deverão perdurar e comprimir a demanda agregada global. Com a retração do consumo interno, as economias mais avançadas buscarão fomentar os seus crescimentos através do aumento das suas exportações líquidas, competindo em novos mercados que, até então, eram dominados pelos emergentes. Como conseqüência haverá um acirramento da competição no comércio internacional, muitas vezes mediante a disseminação de práticas protecionistas e de políticas cambais extremamente agressivas.

Essa nova dinâmica poderá ter implicações profundas. Não parece haver dúvidas de que a depreciação do dólar deverá persistir enquanto a taxa do Fed Funds permanecer próxima de zero.

Isso favorecerá simultaneamente o ajuste do déficit em conta corrente dos EUA e a pauta comercial dos países com paridade fixa ao dólar (como a China), que exportarão “desemprego”. Assim, a conjugação da maior concorrência com a contração do volume de comércio significará a perda de competitividade e participação de mercado de muitos países, notoriamente os que tiverem a sua moeda excessivamente apreciada em termos reais.

A recuperação que agora se apresenta não é fruto da correção de um dos motivadores da crise, ou melhor, do desequilíbrio macroeconômico entre a poupança e investimento entre os países. Como fortemente baseada no crescimento dos emergentes, essa retomada estará sujeita a instabilidades. A complexidade política que cerca esse dilema dificultará a obtenção de uma solução estrutural rápida. Como os países emergentes serão incapazes de compensar integralmente o forte recuo na demanda agregada das economias mais ricas, o ritmo de expansão das primeiras pode ser insustentável. A relutância do governo chinês em mudar o seu regime cambial e estimular o seu consumo interno pode ser um sinal da sua desconfiança dessa capacidade.

Esse pano de fundo é necessário para discutir os temas conjunturais que nos últimos dias têm visitado as páginas das análises econômicas. O mais recorrente refere-se à avaliação harmônica do mercado financeiro de que o ritmo de reaquecimento exibido pela economia brasileira, em algum momento, tornar-se-á insustentável, o que levaria o Banco Central a aumentar a taxa básica de juros em 2010. Embora a autoridade frisasse firmemente a reduzida probabilidade de que haja riscos relevantes à trajetória da inflação, esse consenso ganhou força a partir da divulgação do Relatório de Inflação. Com a incorporação dos estímulos fiscais, nos seus modelos, a autoridade reajustou as suas projeções de inflação para o próximo ano de 3,9% para 4,4%.

A comunicação gerou muita inquietação e imediatamente o mercado interpretou que a previsão da inflação para o 2º semestre de 2010 obrigaria o Banco Central a promover um aperto monetário. Sem perspectiva de que haja um recuo dos estímulos fiscais, a avaliação dos analistas é de que os mesmos acabem levando a um fechamento do “hiato do produto”, impactando, dessa forma, o sistema de preços. Assim, a maior parte das análises e o próprio mercado futuro de juros assimilaram o aceno da autoridade, elevando as suas projeções para a inflação e os prêmios para as posições vendidas em taxas de juros.

Esse episódio serve para ilustrar duas restrições importantes para o grau de ação da

Política monetária no regime de metas inflacionárias: a da coordenação das expectativas e a da estimação do “hiato do produto”. No que se refere às expectativas, em um discurso ainda anterior à eclosão da crise, Bem Bernanke especificou com precisão essas dificuldades como fruto da ausência do processo de aprendizagem dos agentes nos modelos macroeconômicos, da não utilização de informações dos verdadeiros formadores de preço e da influência da ação e comunicação dos executores da autoridade monetária no processo de formação das expectativas.

Ainda que a autoridade monetária busque cumprir o seu papel de buscar credibilidade para a condução da política monetária, as suas iniciativas também influenciam a determinação dos preços, tornando mais difícil a coordenação das expectativas. Também complicada é a utilização das estimativas econométricas para a determinação do “hiato do produto” e da “taxa de juros de equilíbrio” na concepção das expectativas. Claramente esse exercício tem limitações, não só porque é baseado em no conceito do “produto potencial” que é de difícil mensuração e cercado de incertezas teóricas. Enfim, a calibragem da taxa juros básica torna-se mais difícil com o elevado influxo de capital externo para o país.

Há o risco de que tanto a utilização de um “produto potencial” excessivamente conservador, como uma comunicação excessivamente pessimista das autoridades, criem um movimento de auto-realização das expectativas, inibindo a demanda, o investimento e abortando um crescimento que poderia ser sustentável. Principalmente se levarmos em conta o choque de oferta vivenciado pelo país. Como bem aponta Delfim Netto, todos esses obstáculos qualificam a execução da política monetária “muito mais como uma arte do que como um comportamento puramente técnico ou puramente político”.

O relatório de inflação apontou, também, para o fato de que a deterioração das contas públicas reflete a retração ocorrida no nível de atividade econômica, a desoneração tributária e as medidas de cunho distributivo (como o aumento de despesas com transferências e do salário mínimo). O que objetivamente interessa analisar é se há ou não um problema fiscal à vista. Aparentemente não, pois comparativamente à trajetória de outros países, as contas públicas ainda exibem indicadores positivos. Em seu relatório, a própria autoridade monetária descarta a possibilidade de que essa deterioração ameace à solvência do Estado e a reversão da tendência cadente na relação entre dívida líquida do setor público e o produto interno bruto.

Contudo, se todo o estímulo fiscal para combater a recessão não for descontinuado, não há muitas dúvidas de que maior será o risco de que a inflação recrudesça. É também verdade que a política fiscal, utilizada como instrumento anticíclico, baseou-se em medidas de difícil reversão, o que exigirá o monitoramento contínuo das despesas não financeiras, das receitas e dos gastos com os encargos da dívida. Caso seja confirmado para 2010 um crescimento da ordem de 4,5%, é muito provável que haja um maior crescimento da arrecadação real, em função da reversão das desonerações, do crescimento dos lucros das empresas e da massa salarial em ritmo superior ao PIB. Se não houver uma elevação significativa da taxa de juros básica, é também razoável supor que ocorra uma redução nas despesas com juros em relação ao PIB. Assim, de forma conjunta esses fatores levariam a uma provável redução do déficit público total.

Balanceando esses argumentos, a interpretação de que o aumento da taxa de juros básica no próximo ano é inexorável, parece ainda prematura. Como já destacado, a economia brasileira beneficiou-se de um choque de oferta importante que deve aumentar a possibilidade de crescimento, sem pressão inflacionária. Há, ainda, uma considerável capacidade ociosa nos fatores de produção e nenhuma evidência clara de pressões no mercado de trabalho, com aumentos salariais muito acima da produtividade. Não se deve, também, desprezar os efeitos da contração no consumo nos países ricos, nos preços de bens e serviços, na desvalorização estrutural do dólar e na deflação dos índices gerais de preços, ocorrida em 2009, e que devem ajudar a derrubar a inflação dos bens administrados em 2010. Um sinal de alerta para o excesso de demanda será emitido se houver uma deterioração abrupta na trajetória das contas correntes.

O real tenderá a se manter apreciado enquanto a política monetária do Federal Reserve estiver frouxa e o Yuan chinês estiver excessivamente depreciado em relação ao dólar. Com isso, os preços dos produtos industriais e agrícolas estarão sob controle, aumentando a renda real das famílias e reduzindo o custo de aquisição de máquinas e equipamentos importados (necessários para o aumento do investimento e da produtividade). Ainda que possa produzir tais benefícios, uma apreciação exacerbada poderá prejudicar a continuidade de alguns setores da indústria nacional, elevar significativamente o custo fiscal do carregamento das reservas cambiais e até propiciar condições para a formação de uma bolha no mercado de ativos financeiros.

Assim, a valorização excessiva é um dos grandes pontos de preocupação das autoridades econômicas. Contudo, como não é difícil imaginar, o desarme dessa armadilha cambial não será nada trivial. A adoção do imposto de 2% no movimento de entrada de capitais mostra-se como um paliativo que não resolverá definitivamente a questão. Ainda que possa significar o aumento do custo de captação de recursos, através do mercado de capitais e o encarecimento do crédito externo, a medida contém um caráter simbólico importante, pois mostra a disposição do governo para combater essa tendência.

O economista John Williamson – ícone do “Consenso de Washington” – capturou bem essa especificidade ao entender a ação como uma boa ilustração da “utilização de medidas para deter um superaquecimento incipiente no preço dos ativos”. Para o economista, o mundo precisa estabelecer uma “abordagem menos doutrinária” na questão dos fluxos de capital, sendo necessário reconhecer que os mesmos podem representar um dilema macroeconômico que requisitará uma “resposta cíclica diferenciada”.

Diante da manutenção do desequilíbrio global, a economia brasileira terá que conviver com o risco da apreciação cambial, que será agravado com a maior demanda por investimentos associados ao investment grade, à descoberta do pré-sal, ao direito de realização dos eventos esportivos globais. Como conseqüência, muitos dos procedimentos, não só nas áreas cambial, como monetária e fiscal, devem ser reavaliados sob essa nova ótica que, é preciso que se diga, embute uma série de mudanças que ainda não estão perfeitamente assimiladas. Assim, a concretização da “grande história” exigirá respostas a esses grandes desafios e espera-se que o apego a suposições antigas não atrapalhe o final feliz.

Outubro/2009

Everton P.S. Gonçalves

Assessor Econômico da ABBC e Dr. em Economia pela FGV/SP egoncalves@abbc.org.br