Juros: Depois de muito tempo o Banco Central do Brasil, enfim, decidiu baseado em expectativas econômicas externas e internas realistas, tomar uma atitude totalmente independente dos anseios dos agentes do mercado financeiro. Esta atitude acabou provocando uma gritaria geral totalmente injustificada tecnicamente.
Expectativas para a semana: Continuidade da queda em toda a curva futura.

Câmbio: O agravamento do cenário externo e as projeções de menor crescimento do PIB acabam naturalmente arrefecendo o fluxo positivo de dólares para o país. As medidas restritivas, como o IOF e limitações de posições vendidas contribuem para uma alta maior nas cotações quando o movimento de reverte para saída, assim todo cuidado na venda é necessário.
Expectativa para o fechamento da semana: 1,68/1,69

Bolsa de Valores: Mesmo o Brasil estando em uma posição muito mais confortável que na crise de 2.008 acabará sendo afetado pela movimentação de vendas em ativos de risco no mercado global.
As projeções de um crescimento econômico menor também contribuem para um cenário de incertezas na Bovespa.
A volatilidade dos últimos dias é prova cabal que o momento não é favorável a aplicações em renda variável.
Expectativa para a semana: 55.000/56.000

Mercado de grãos: Fundamentos permanecem altistas. Agências privadas continuam estimando rendimentos de soja e milho abaixo dos níveis do relatório de agosto do USDA de 41,40 e 153,00 bushels por acre. Relação estoque-uso está para ambos está levemente acima de 7,0%, mas as perspectivas para os estoques finais apontam para níveis de racionamento nos EUA.

Países que não costumam importar do Brasil começaram a fazer pedidos. Isto causa estranhamento, pois o Brasil está na época de entressafra e os EUA no início da safra, apontando para a falta de produto nos EUA. Esta semana que passou houve cancelamentos de embarques dos EUA, o que indica o quão apertado está a oferta em relação à demanda.

Chineses devem importar significativamente em setembro e outubro, mas cabe avaliar se os níveis de preços atuais são sustentáveis. Pode-se dizer que sim, pois a margem de esmagamento da China pela primeira no ano vez ficou positiva para a soja norte-americana.

Soja no Brasil está mais de 80% comercializada, sendo percentual maior para os Estados centro-oeste, e menor, para o sul do país. A falta do grão aponta para o início do fortalecimento dos prêmios – o movimento sazonal foi tardio neste ano por conta da abrupta subida dos preços em Chicago.

A volatilidade para ambas as commodities nos EUA deve se arrefecer, uma vez que o milho já está pronto para ser colhido e já estamos em meados de setembro, isto é, o mercado climático para soja está terminando.

“Sua viagem para a realização é impulsionada pelos objetivos que você determina ao longo do caminho.” Chérie Carter-Scott

*As opiniões aqui contidas são pessoais e não representam recomendação de compra ou venda de ativos financeiros. Desta forma, os autores estão isentos de quaisquer responsabilidades sobre as decisões de investimentos tomadas por seus leitores.
O Aviso em Dois tem como finalidade a troca de idéias, informações e conhecimentos técnicos com os leitores e participantes do mercado financeiro.

Waldir Kiel e Colaborador

Os temores e incertezas quanto ao rumo da economia fazem os agentes econômicos aumentarem sua preferência pela liquidez, já diria Keynes. Por isso, há fuga de capitais especulativos em busca de investimentos mais líquidos e de menor remuneração. O maior porto seguro para isto ainda são os títulos de dívida norte-americanos e o próprio dólar – que deram uma balançada recentemente após o rebaixamento da perspectiva de rating pela S&P. Pela banal lei da oferta e procura, explica-se porque o dólar sobe e as commodities caem: na verdade, a saída de ativos arriscados, no caso, commodities, envolve apenas o encerramento de posições compradas, que automaticamente são trocadas pela moeda dos Estados Unidos, uma vez que denominam o valor das commodities.

Claro que também pode haver especuladores que acentuem o movimento de queda nas cotações por entrar na ponta vendedora, acentuando a baixa. De qualquer forma, o mercado precisa reagir no curto prazo às informações que recebe, uma vez que a melhor definição de preço que existe durante as negociações é “consenso momentâneo de valor”. Os valores são projetados com base em estimativas futuras supondo tudo mais dentro do esperado ou constante – para os economistas, o termo seria coeteris paribus.

Nesta semana o que veio fora do esperado foram os dados pouco animadores nos Estados Unidos e Europa. O Departamento de Trabalho dos EUA divulgou um aumento de 43 mil no número de pessoas que entraram com pedido de auxílio-desemprego na semana passada, sendo que analistas esperavam um declínio de 19 mil nos pedidos. O BCE manteve a taxa de juro da zona do euro em 1,25 por cento na quinta-feira, e os mercados interpretaram os comentários de seu presidente, Jean-Claude Trichet, como sugerindo que o banco poderia esperar até julho para uma próxima alta.

Relevante foi o comentário do banco central chinês em seu documento trimestral sobre a política monetária doméstica: a estabilização dos preços ao consumidor na China e o gerenciamento das expectativas de inflação são prioridades. A instituição observou que “é imperativo manter a intensidade necessária da macroregulamentação a fim de consolidar e melhorar os alcances dos esforços já efetuados e impulsionar a tendência do desenvolvimento econômico”. Esta notícia foi um importante fator que pressionou as commodities.

Nas palavras de Paulo Gala, segue resumo do quadro econômico global: “Iniciando pela China, que construiu nos últimos 15 anos uma Europa em casas e criou nos últimos 2 anos o equivalente a 2 trilhões de dólares em créditos. A grande preocupação hoje é segurar a inflação e controlar o superaquecimento. O motor do crescimento passou a ser a construção civil, também. O governo chinês vem apertando o crédito, e vai continuar. Subidas de juros, aumentos de requerimentos de capital para bancos, uma macroprudência à la China. Aliás, o mundo emergente de modo geral trabalha nesse registro. A Índia aumentou recentemente a taxa juros. Um aumento maior do que se esperava. Coréia do Sul, Brasil e outros seguem o mesmo caminho. Por aqui o BC já avisou que enquanto a inflação não voltar para a meta, não para de aumentar juros. Então, mesmo que seja de 25 em 25 bps, podemos seguir assim até o final de 2012. Não vai ser fácil colocar esse IPCA nos 4,5% ao ano de novo”.

Além disso, nos EUA, em junho termina o quantitative easing 2 e a economia americana continua combalida. Os cortes de gasto público vão dificultar ainda mais a recuperação. Terminando os estímulos, algum tempo depois os juros devem subir, e o consenso é de que isso aconteça ano que vem.

Giovani Damiano

Análises de cenários sempre nos fazem lembrar uma piada lendariamente atribuída ao prêmio Nobel de Economia, Paul Samuelson. Segundo a mesma, “em uma ilha deserta e sem ter o que comer, um físico, um químico e um economista se depararam com uma lata de salsicha. De pronto, tentaram determinar a melhor forma de como abri-la. O físico sugeriu que se utilizasse uma pedra para amassá-la. O químico aconselhou que se esquentasse a lata até que explodisse. Por fim, mais criativo, o economista sentenciou: ‘Suponhamos que dispuséssemos de um abridor de lata… ’. Ainda que folclórica essa anedota contenha um fundamento, impreterivelmente as análises econômicas requererão suposições que, no futuro, mostrar-se-ão realísticas ou não.

Fundamentado na excelente performance no enfrentamento da crise e acompanhando o cortejo otimista que acompanha a economia brasileira, o tradicional jornal Financial Times traçou loas ao Brasil. O jornalista Michael Skapinker, subscritor do artigo, aponta o país como “a grande história não só para o próximo ano, mas por muitos anos”. Essa percepção favorável é refletida na maior operação de abertura de capital no mundo e favorecida pela descoberta do pré-sal e conquista do direito de realização dos dois maiores eventos esportivos do planeta. Contudo, a concretização efetiva desse cenário alvissareiro dependerá da evolução de algumas variáveis.

Embora o dinamismo de recuperação da economia brasileira esteja fortemente alicerçado em fatores domésticos, por causa dos efeitos dos impulsos fiscais e monetários sobre os gastos com consumo das famílias, uma eventual recaída da instabilidade internacional poderá frustrar toda essa euforia. Há consideráveis riscos e incertezas no horizonte que parecem um tanto quanto subestimados por grande parte dos analistas financeiros que, por sua vez, se mostram mais ariscos com dois movimentos internos: a aproximação de um novo ciclo de aperto monetário e a taxação em 2% da entrada de dólares direcionados a aplicações em bolsas e títulos públicos.

No que tange o cenário externo, verifica-se uma clara assimetria no ritmo de crescimento das economias avançadas e emergentes. A expectativa reinante é de que já a partir da segunda a reversão dos estímulos monetários e fiscais e a atenção das autoridades econômicas estariam focadas exclusivamente para controle inflacionário. Contudo, as evidências indicam que o elevado grau de liquidez vem produzindo um descompasso entre o ritmo de expansão dos investimentos e do consumo privado e o de elevação dos preços dos ativos financeiros (commodities, moedas emergentes e ações).

De fato, parece prematura essa antecipação do momento de volta à normalidade. Há riscos claros de que a remoção precipitada dos incentivos possa estancar a recuperação que se esboça. As tendências exibidas nas economias ricas nas variáveis reais, como o nível de emprego, a capacidade ociosa da indústria e o comportamento tímido da oferta de crédito não permitem vislumbrar um quadro tão róseo que possibilite a substituição da demanda pública pela privada. A fragilidade do sistema financeiro permanece, e até pode ser agravada, com uma nova onda na inadimplência advinda dos empréstimos hipotecários e dos cartões de crédito.

Os efeitos da desalavancagem e do contínuo crescimento da poupança dos consumidores das economias avançadas deverão perdurar e comprimir a demanda agregada global. Com a retração do consumo interno, as economias mais avançadas buscarão fomentar os seus crescimentos através do aumento das suas exportações líquidas, competindo em novos mercados que, até então, eram dominados pelos emergentes. Como conseqüência haverá um acirramento da competição no comércio internacional, muitas vezes mediante a disseminação de práticas protecionistas e de políticas cambais extremamente agressivas.

Essa nova dinâmica poderá ter implicações profundas. Não parece haver dúvidas de que a depreciação do dólar deverá persistir enquanto a taxa do Fed Funds permanecer próxima de zero.

Isso favorecerá simultaneamente o ajuste do déficit em conta corrente dos EUA e a pauta comercial dos países com paridade fixa ao dólar (como a China), que exportarão “desemprego”. Assim, a conjugação da maior concorrência com a contração do volume de comércio significará a perda de competitividade e participação de mercado de muitos países, notoriamente os que tiverem a sua moeda excessivamente apreciada em termos reais.

A recuperação que agora se apresenta não é fruto da correção de um dos motivadores da crise, ou melhor, do desequilíbrio macroeconômico entre a poupança e investimento entre os países. Como fortemente baseada no crescimento dos emergentes, essa retomada estará sujeita a instabilidades. A complexidade política que cerca esse dilema dificultará a obtenção de uma solução estrutural rápida. Como os países emergentes serão incapazes de compensar integralmente o forte recuo na demanda agregada das economias mais ricas, o ritmo de expansão das primeiras pode ser insustentável. A relutância do governo chinês em mudar o seu regime cambial e estimular o seu consumo interno pode ser um sinal da sua desconfiança dessa capacidade.

Esse pano de fundo é necessário para discutir os temas conjunturais que nos últimos dias têm visitado as páginas das análises econômicas. O mais recorrente refere-se à avaliação harmônica do mercado financeiro de que o ritmo de reaquecimento exibido pela economia brasileira, em algum momento, tornar-se-á insustentável, o que levaria o Banco Central a aumentar a taxa básica de juros em 2010. Embora a autoridade frisasse firmemente a reduzida probabilidade de que haja riscos relevantes à trajetória da inflação, esse consenso ganhou força a partir da divulgação do Relatório de Inflação. Com a incorporação dos estímulos fiscais, nos seus modelos, a autoridade reajustou as suas projeções de inflação para o próximo ano de 3,9% para 4,4%.

A comunicação gerou muita inquietação e imediatamente o mercado interpretou que a previsão da inflação para o 2º semestre de 2010 obrigaria o Banco Central a promover um aperto monetário. Sem perspectiva de que haja um recuo dos estímulos fiscais, a avaliação dos analistas é de que os mesmos acabem levando a um fechamento do “hiato do produto”, impactando, dessa forma, o sistema de preços. Assim, a maior parte das análises e o próprio mercado futuro de juros assimilaram o aceno da autoridade, elevando as suas projeções para a inflação e os prêmios para as posições vendidas em taxas de juros.

Esse episódio serve para ilustrar duas restrições importantes para o grau de ação da

Política monetária no regime de metas inflacionárias: a da coordenação das expectativas e a da estimação do “hiato do produto”. No que se refere às expectativas, em um discurso ainda anterior à eclosão da crise, Bem Bernanke especificou com precisão essas dificuldades como fruto da ausência do processo de aprendizagem dos agentes nos modelos macroeconômicos, da não utilização de informações dos verdadeiros formadores de preço e da influência da ação e comunicação dos executores da autoridade monetária no processo de formação das expectativas.

Ainda que a autoridade monetária busque cumprir o seu papel de buscar credibilidade para a condução da política monetária, as suas iniciativas também influenciam a determinação dos preços, tornando mais difícil a coordenação das expectativas. Também complicada é a utilização das estimativas econométricas para a determinação do “hiato do produto” e da “taxa de juros de equilíbrio” na concepção das expectativas. Claramente esse exercício tem limitações, não só porque é baseado em no conceito do “produto potencial” que é de difícil mensuração e cercado de incertezas teóricas. Enfim, a calibragem da taxa juros básica torna-se mais difícil com o elevado influxo de capital externo para o país.

Há o risco de que tanto a utilização de um “produto potencial” excessivamente conservador, como uma comunicação excessivamente pessimista das autoridades, criem um movimento de auto-realização das expectativas, inibindo a demanda, o investimento e abortando um crescimento que poderia ser sustentável. Principalmente se levarmos em conta o choque de oferta vivenciado pelo país. Como bem aponta Delfim Netto, todos esses obstáculos qualificam a execução da política monetária “muito mais como uma arte do que como um comportamento puramente técnico ou puramente político”.

O relatório de inflação apontou, também, para o fato de que a deterioração das contas públicas reflete a retração ocorrida no nível de atividade econômica, a desoneração tributária e as medidas de cunho distributivo (como o aumento de despesas com transferências e do salário mínimo). O que objetivamente interessa analisar é se há ou não um problema fiscal à vista. Aparentemente não, pois comparativamente à trajetória de outros países, as contas públicas ainda exibem indicadores positivos. Em seu relatório, a própria autoridade monetária descarta a possibilidade de que essa deterioração ameace à solvência do Estado e a reversão da tendência cadente na relação entre dívida líquida do setor público e o produto interno bruto.

Contudo, se todo o estímulo fiscal para combater a recessão não for descontinuado, não há muitas dúvidas de que maior será o risco de que a inflação recrudesça. É também verdade que a política fiscal, utilizada como instrumento anticíclico, baseou-se em medidas de difícil reversão, o que exigirá o monitoramento contínuo das despesas não financeiras, das receitas e dos gastos com os encargos da dívida. Caso seja confirmado para 2010 um crescimento da ordem de 4,5%, é muito provável que haja um maior crescimento da arrecadação real, em função da reversão das desonerações, do crescimento dos lucros das empresas e da massa salarial em ritmo superior ao PIB. Se não houver uma elevação significativa da taxa de juros básica, é também razoável supor que ocorra uma redução nas despesas com juros em relação ao PIB. Assim, de forma conjunta esses fatores levariam a uma provável redução do déficit público total.

Balanceando esses argumentos, a interpretação de que o aumento da taxa de juros básica no próximo ano é inexorável, parece ainda prematura. Como já destacado, a economia brasileira beneficiou-se de um choque de oferta importante que deve aumentar a possibilidade de crescimento, sem pressão inflacionária. Há, ainda, uma considerável capacidade ociosa nos fatores de produção e nenhuma evidência clara de pressões no mercado de trabalho, com aumentos salariais muito acima da produtividade. Não se deve, também, desprezar os efeitos da contração no consumo nos países ricos, nos preços de bens e serviços, na desvalorização estrutural do dólar e na deflação dos índices gerais de preços, ocorrida em 2009, e que devem ajudar a derrubar a inflação dos bens administrados em 2010. Um sinal de alerta para o excesso de demanda será emitido se houver uma deterioração abrupta na trajetória das contas correntes.

O real tenderá a se manter apreciado enquanto a política monetária do Federal Reserve estiver frouxa e o Yuan chinês estiver excessivamente depreciado em relação ao dólar. Com isso, os preços dos produtos industriais e agrícolas estarão sob controle, aumentando a renda real das famílias e reduzindo o custo de aquisição de máquinas e equipamentos importados (necessários para o aumento do investimento e da produtividade). Ainda que possa produzir tais benefícios, uma apreciação exacerbada poderá prejudicar a continuidade de alguns setores da indústria nacional, elevar significativamente o custo fiscal do carregamento das reservas cambiais e até propiciar condições para a formação de uma bolha no mercado de ativos financeiros.

Assim, a valorização excessiva é um dos grandes pontos de preocupação das autoridades econômicas. Contudo, como não é difícil imaginar, o desarme dessa armadilha cambial não será nada trivial. A adoção do imposto de 2% no movimento de entrada de capitais mostra-se como um paliativo que não resolverá definitivamente a questão. Ainda que possa significar o aumento do custo de captação de recursos, através do mercado de capitais e o encarecimento do crédito externo, a medida contém um caráter simbólico importante, pois mostra a disposição do governo para combater essa tendência.

O economista John Williamson – ícone do “Consenso de Washington” – capturou bem essa especificidade ao entender a ação como uma boa ilustração da “utilização de medidas para deter um superaquecimento incipiente no preço dos ativos”. Para o economista, o mundo precisa estabelecer uma “abordagem menos doutrinária” na questão dos fluxos de capital, sendo necessário reconhecer que os mesmos podem representar um dilema macroeconômico que requisitará uma “resposta cíclica diferenciada”.

Diante da manutenção do desequilíbrio global, a economia brasileira terá que conviver com o risco da apreciação cambial, que será agravado com a maior demanda por investimentos associados ao investment grade, à descoberta do pré-sal, ao direito de realização dos eventos esportivos globais. Como conseqüência, muitos dos procedimentos, não só nas áreas cambial, como monetária e fiscal, devem ser reavaliados sob essa nova ótica que, é preciso que se diga, embute uma série de mudanças que ainda não estão perfeitamente assimiladas. Assim, a concretização da “grande história” exigirá respostas a esses grandes desafios e espera-se que o apego a suposições antigas não atrapalhe o final feliz.

Outubro/2009

Everton P.S. Gonçalves

Assessor Econômico da ABBC e Dr. em Economia pela FGV/SP egoncalves@abbc.org.br

Aqui, faz-se necessário o acréscimo de um parêntese para a recente onda de otimismo. Apesar de toda a sua virulência, a turbulência não foi provocada por ajuste significativo na arquitetura do sistema financeiro internacional, mas sim por uma contração profunda nos canais de transmissão do crédito internacional e do fluxo de capitais. Grande fonte de inquietação para os analistas econômicos, a súbita parada no financiamento do déficit externo dos EUA não se concretizou. Também, não há evidências concretas de que a recuperação que se esboça leve à correção definitiva do desequilíbrio entre os expressivos saldos negativos nas transações correntes dos EUA e o excesso de poupança dos países asiáticos.

Embora ainda ronde a ameaça de uma correção com grandes sobressaltos, a crença majoritária é de que o ajuste será feito de forma gradual e sem comprometimento do ritmo de recuperação da atividade econômica mundial. Contudo, o processo de busca de um novo
equilíbrio para o sistema financeiro internacional exigirá medidas extremamente delicadas e complicadas. Como bem aponta o artigo “Sustaining a Global Recovery”, de Blanchard, há necessidade de uma composição da demanda entre as economias, com o aumento do consumo interno dos países asiáticos (notadamente a China) e a elevação da taxa de poupança interna dos EUA e dos países ricos.

O documento, também, sublinha que a sustentabilidade da recuperação exigirá inexoravelmente, em um futuro próximo, uma substituição dos gastos públicos pelos privados. Não apenas por causa da melhor eficiência econômica desses últimos, mas também para que a diminuição das despesas do governo possa contribuir para minimizar o impacto negativo do – mais que provável – aumento da tributação. Aumento que está por vir para conter o forte crescimento do endividamento público, provocado pelas medidas de combate à crise.

A esperança, de que o ajuste será feito gradualmente, vem sendo confirmada na divulgação dos indicadores pós-crise que sinalizam um recuo no saldo do déficit em conta corrente dos EUA e uma atividade econômica aquecida na China. Viabilizada pelo aumento da poupança das famílias e pela desvalorização do dólar (motivada pela expansão de liquidez e menor aversão ao risco), a queda dos saldos negativos ainda não indica de forma definitiva que esteja ocorrendo uma nova alocação de consumo e poupança entre os países. Pelo contrário, os indicadores mostram que, pelo menos até o momento, o ajuste é meramente o reflexo da recessão norte-americana.

Dessa forma, não se pode afiançar que os saldos negativos em conta-corrente não voltem a se elevar quando houver uma retomada mais acentuada da atividade econômica dos EUA. Por sua vez, apesar de se valer de medidas anti-cíclicas de incentivo à demanda doméstica, a política econômica chinesa continua a ter como foco principal a prática comercial agressiva, buscando elevados superávits em conta-corrente com a manutenção de uma taxa de câmbio fixa e depreciada, e beneficiando-se competitivamente da queda do dólar em relação às demais moedas.

O forte descompasso entre a velocidade de recuperação dos preços dos ativos financeiros e da atividade econômica sugere uma indagação: seria essa euforia nos mercados de risco exagerada? O fato é que a intermediação financeira, o endividamento das famílias e os balanços das companhias ainda padecem com a crise. Adicionalmente, há indícios significativos de que a fortíssima injeção de recursos pelos Bancos Centrais para a indústria bancária, não está sendo repassada no mercado de crédito, mas de que estaria apenas alimentando uma busca desenfreada por ativos mais rentáveis.

Com a menor aversão ao risco, as operações de “carry trade”, que se beneficiam das diferenças de taxas de juros entre as moedas, voltam a apresentar volumes consideráveis. Como conseqüência, essa combinação de arbitragem e especulação passa cada vez mais a exercer influência sobre a trajetória das taxas de câmbio. Contudo, esse movimento pode ser revertido abruptamente com um novo ciclo de notícias negativas, tais como, uma deterioração adicional das contas patrimoniais das instituições financeiras por causa de novas perdas com o aumento da inadimplência e a percepção de que os países emergentes serão incapazes de sustentar a recuperação do comércio internacional.

Dessa forma, há efetivamente o risco da formação de uma nova bolha, como mostram as experiências históricas de crises prolongadas, como parece que se parece com a que estamos vivenciando, nas quais se verificaram fortes movimentos de alta e de baixa nos preços dos ativos financeiros. Neste quadro, como ficaria o Brasil. Com um regime cambial flexível, a melhoria do humor nos mercados e o ressurgimento da hipótese de descolamento no comportamento das economias ricas e emergentes, levam a taxa de câmbio tende a apresentar novamente uma trajetória de apreciação.

Se a hipótese de descolamento estiver correta e o movimento nos preços dos ativos financeiros for sustentável, a tendência do câmbio real valorizado passa a ser estrutural. No médio prazo, essa trajetória seria sustentada pela queda da cotação do dólar no mercado internacional, pelo ainda elevado diferencial entre a taxa doméstica e a externa de juros e pela elevação do saldo comercial, tendo em vista o perfil da pauta exportadora e do aumento do preço das commodities.

Essa mais recente valorização do real reacende uma polêmica que, ao longo dos anos, tem sido o pomo da discórdia nas análises econômicas: o papel da taxa de câmbio na política econômica. Como a maçã oferecida por Éris, a deusa da discórdia, essa discussão tem produzido um amplo conflito entre as linhas de pensamento econômico com embates parelhos aos descritos pela mitologia grega para a Guerra de Tróia.

O balanço de uma moeda forte traz pontos positivos e negativos. Como a taxa de câmbio é um componente importante na determinação da inflação, a sua valorização diminui a pressão inflacionária, ao reduzir os preços dos bens importados e, simplesmente, propiciar um aumento no salário real. Os investimentos das empresas, também, são beneficiados com o barateamento dos bens de capital advindos do exterior.

Por outro lado, o câmbio valorizado produz um efeito contracionista, ao reduzir a competitividade externa dos bens produzidos domesticamente e ao influenciar negativamente as oportunidades de investimentos de médio e longo prazo. Se excessiva, a apreciação pode, ainda, ameaçar o equilíbrio do balanço de pagamentos.

Diante desses argumentos, qual seria o papel efetivo da taxa real de câmbio para o processo desenvolvimento econômico? Historicamente, a taxa de câmbio foi utilizada como instrumento de política econômica, quer seja para impulsionar a atividade econômica, quer seja para obter o equilíbrio das contas externas. As experiências da Europa e do Japão no pós 2ª Grande Guerra e, mais recentemente, a da China são exemplos dessa prática.

Nessas situações, a aceleração do crescimento econômico foi baseada em uma política comercial agressiva, que viabilizou a expansão das exportações e teve como base de sustentação uma taxa de câmbio desvalorizada e uma forte capacidade de geração de poupança. Adicionalmente, o acúmulo de reservas, com os saldos expressivos no balanço das transações correntes, serviu como colateral para atração de investimentos diretos do exterior.

Nessa mesma perspectiva, uma taxa de câmbio estruturalmente apreciada pode inibir a produção industrial voltada para as exportações e condicionar o crescimento econômico aos ciclos de preços das commodities. Mas qual seria a taxa de câmbio de equilíbrio? Com certeza, não se pode precisar esse nível. Contudo, uma ligeira análise da evolução da taxa de câmbio real mostra que, nos momentos de estabilidade dos mercados, há uma tendência recorrente de apreciação. O movimento em sentido inverso só ocorre em momentos de crise, quando é necessário um grande esforço exportador e há uma deterioração dos termos de troca.

Assim, no longo prazo, há um componente estrutural que favorece a apreciação da moeda.
Paralelamente a essa tendência, verifica-se uma contínua perda de participação da atividade industrial no PIB. Pelos inúmeros problemas acumulados na política econômica, ao longo dos anos, parece exagerada a conclusão de que esse desempenho seja fruto exclusivo do comportamento da taxa de câmbio. Contudo, uma resposta mais conclusiva exigiria a comprovação empírica das diversas hipóteses explicativas.

No que se refere à tendência mais recente de apreciação da taxa de câmbio, é importante observar o comportamento do índice CRB (divulgado pelo Commodity Research Bureau) dos saldos em conta-corrente e a evolução da taxa de juros interna. Enquanto a deterioração nos saldos da contas externas, entre 2006 e 2008, e a redução da diferença da taxa de juros interna e externa mostraram-se incapazes de interromper a trajetória de valorização do real, há uma correlação negativa quase perfeita entre o índice CRB e a taxa de câmbio nominal.

No estágio atual, além da elevação do preço das commodities, a tendência de apreciação é aprofundada com a queda de volatilidade cambial que potencializa os ganhos nas operações de “carry trade”, minimizando os efeitos da redução da taxa de juros. Dessa forma, esses processos sugerem que o preço das matérias básicas seja um indicador antecedente do desempenho e potencialidades da economia brasileira, o que inegavelmente constitui quadro preocupante, principalmente quando levadas em conta as incertezas remanescentes do cenário externo.

Sem dúvida, essa armadilha cambial vincula o ciclo de crescimento ao humor do mercado de commodities. Com o espaço limitado para expansão do mercado interno, através de medidas distributivas, como a Bolsa-Família e a elevação do salário mínimo, uma apreciação cambial estrutural é problemática. Diante desse imbróglio, surgem avaliações que defendem a adoção do regime cambial administrado, similar ao modelo asiático, no qual há uma combinação de uma prática de juros reais baixos, com acumulação de reservas e uma política comercial agressiva que possa manter a taxa de câmbio real desvalorizada.

Como indicam as experiências históricas, a taxa de câmbio real depreciada tem um efeito positivo sobre o ritmo de crescimento. Contudo, para que a adoção seja exitosa, é necessário que haja um aumento do nível de poupança e de investimento que, por sua vez, se dará através da elevação da participação do capital na renda e da ampliação dos lucros retidos. Assim, em termos distributivos, a elevação da lucratividade do capital se daria através de um mecanismo regressivo na distribuição da renda, com a queda dos salários reais, por causa da redução do poder de compra da moeda nacional.

Nesse ponto reside o maior entrave para a utilização do modelo asiático. Como compatibilizar uma taxa de câmbio real depreciada com crescimento real de salários? Se regressivo, em termos distributivos, como seria politicamente viável essa prática, diante de uma opção clara de política econômica de redução das desigualdades sociais?

Como se pode ver o desarme dessa armadilha cambial não é trivial. As medidas sugeridas  pelos analistas – como a compra de divisas pelo Banco Central, uma maior redução na taxa de juros básica e algum controle na entrada de capitais – seriam meramente paliativas e com baixa eficácia. Uma solução definitiva exigirá um conjunto de medidas políticas de longo prazo que definam novas prioridades estratégicas, como a reforma trabalhista e tributária, as melhorias na infraestrutura e a consolidação do marco regulatório que, de forma conjunta, ajudem a combater a apreciação mediante ao aumento de produtividade. Apesar de toda essa dificuldade, o tratamento dessa questão é peremptório, caso contrário tem-se o risco de se ter um presente de grego.
Agosto/2009

Everton P.S. Gonçalves
Assessor Econômico da ABBC e Dr em Economia pela FGV/SP

Juros: Virada do semestre é época de reajustes de preços administrados, só a energia elétrica subirá 13%, na média, no estado de São Paulo. A inflação provocada por estes ajustes não justificaria interrupção no movimento de queda da taxa básica de juros, já que a inflação em preços competitivos continua acomodada em índices próximos de zero. No entanto irão reacender os ânimos daqueles que acham que a queda das taxas chegou ao seu limite.

Câmbio: Diante de um cenário de incertezas de curto prazo, o movimento de entradas de recursos estrangeiros no Brasil deve dar uma breve refreada. Não sendo prudente assumir posições vendidas na moeda norte americana.

Bolsa de Valores: O movimento de acumulação das últimas semanas tem demonstrado que uma queda reajustando o cenário de otimismo recente não será surpresa para os investidores.
É hora de concentrar posições em papéis de primeira linha, com maior liquidez.
Setor elétrico e de alimentos devem sofrer ajustes menores, enquanto que aqueles que impulsionaram a alta recente da bolsa, como o de commodities irão sofrer maiores ajustes.

“O dinheiro não traz felicidade – para quem não sabe o que fazer com ele”.
Machado de Assis

As opiniões aqui contidas são pessoais e não representam recomendação de compra ou venda de ativos financeiros. Desta forma, os autores estão isentos de quaisquer responsabilidades sobre as decisões de investimentos tomadas por seus leitores.
O Aviso em Dois tem como finalidade a troca de idéias, informações e conhecimentos técnicos com os leitores e participantes do mercado financeiro.

ps. Os Avisos, semanal e gráfico deixaram de ser numerados.

Contendo um tom menos otimista, as declarações do presidente do Banco Central Europeu, em meados do mês de maio, foram precisas ao avaliar o comportamento a ser trilhado pelas principais economias no futuro próximo. Todavia, tudo indica que foram mal interpretadas pelos agentes econômicos e o cenário favorável passou a ser superestimado. De fato, o depoimento de Jean Claude Trichet, apenas sinalizou o final da fase de pânico e que, talvez, o ritmo da queda da demanda esteja se desacelerando. Recorrendo-se à matemática, o depoimento deve ser interpretado apenas como a possibilidade de que ritmo da atividade global esteja se aproximando do seu ponto inflexão.  Mas, o que significaria isso?

Se as palavras serviram como estímulo adicional para a apreciação dos ativos, definitivamente, não asseguram que as economias já estejam por exibir crescimento. Na realidade – como destacou Willem Buiter da London School – o depoimento incorpora alguns conceitos do cálculo diferencial que passaram quase despercebidos.
Assim, a referência ao ponto de inflexão indicaria, exclusivamente que o presidente do Banco Central Europeu  acredita que a atividade esteja se reduzindo em um ritmo decrescente. Ou melhor, que a segunda derivada da função de atividade estaria passando de negativa para positiva, enquanto que a primeira ainda manter-se-ia negativa.
Resumindo, o ciclo econômico estaria vivenciando apenas um ponto de inflexão. A retomada do crescimento da atividade só efetivamente ocorrerá quando a primeira derivada mudar do sinal negativo para positivo, o que hoje é, ainda, prematuro afirmar.

Apesar de todas as dificuldades surgidas com a crise, é inquestionável que a atuação menos ortodoxa dos governos tenha conseguido reverter o processo de deterioração das expectativas dos agentes econômicos. Aliás, os impactos seriam ainda mais devastadores se os estímulos fiscais e monetários não tivessem surtido efeito. As ações impactaram positivamente, de modo que há uma relativa normalização dos mercados financeiros, com uma considerável redução nos “spreads” no mercado interbancário e nas concessões de crédito para as grandes empresas. A grande injeção de liquidez produziu um revigoramento no fluxo de capitais especulativos com um novo balanceamento da riqueza que, nesse momento tende a favor de ativos negociados em bolsas, “commodities” e moedas emergentes em detrimento da cotação do dólar.

Com base na relativa melhora de alguns indicadores, como na venda de casas, da construção civil, confiança e gastos dos consumidores, Ben Bernanke – Presidente do “Federal Reserve”- já visualiza o surgimento de alguns “brotos verdes” para o aquecimento da atividade econômica. Os indicadores antecedentes produzidos pela OCDE endossam esse relativo otimismo ao identificar sinais de pausa na desaceleração nas economias da China e Europa.

Se na China, a recuperação da produção industrial está em um horizonte mais próximo, na Europa a incerteza quantos aos desdobramentos futuros é maior. Já nos EUA, embora os mercados de ativos mostrem-se mais estáveis e haja uma melhoria no humor, há ainda fatores de preocupação, tais como, a manutenção da tendência cadente nos preços no setor imobiliário, os problemas no crédito e os temores reminiscentes com a saúde financeira dos bancos.

Assim, parece precipitada a conclusão de que a crise já seja uma página virada. Quando comparada com outras experiências históricas, vê-se que há um considerável caminho a percorrer. O processo de desalavancagem e o ajuste do nível de poupança nos países avançados estão apenas começando. Sem contar que a manutenção do elevado grau de capacidade ociosa implica em um risco de que haja uma depressão. Na concretização desse cenário, a perda de valor dos ativos reduziria ainda mais a riqueza dos agentes econômicos, exigindo um rebalanceamento dos gastos das famílias e empresas, ainda altamente endividadas. Neste caso, a elevação da poupança seria maléfica e poderia levar a formação de um ciclo vicioso de contração da atividade.

E no Brasil qual seria o sinal da primeira derivada? Com esse horizonte complicado da economia internacional, o ambiente interno também está cercado de incertezas. Contudo, as medidas de estímulo ao consumo – como a isenção de impostos sobre bens-duráveis e de aumentos nos gastos com funcionalismo – têm favorecido a expansão do consumo, de modo que na margem, a atividade econômica apresenta indícios relevantes de uma retomada, ainda que lenta. Apesar de ostentarem um ritmo decepcionante para muitos analistas, tanto a produção industrial, como as vendas de varejo e criação de empregos mostram uma ligeira recuperação.

Como atenuantes a esse otimismo tem-se associação entre a baixa velocidade na retomada da produção industrial com a forte retração no comércio internacional e, como conseqüência, a queda na demanda das exportações desse segmento. Seguindo essa linha, o processo lento de ajustamento de estoques, a redução nos investimentos e as travas do crédito geram inquietação. Ao contrário do setor automobilístico, muitos outros setores da economia ainda não realizaram a queima total de estoques indesejados. Finalmente, só agora com os efeitos das ações do governo e da maior calmaria nos mercado, que a retração dos bancos privados nas concessões de crédito começa a se reverter.

Na última carta de conjuntura, o Ibre da FGV relativiza as ressalvas na balança comercial. Segundo o instituto, enquanto as vendas dos itens manufaturados e semimanufaturados apresentam quedas expressivas, o desempenho dos produtos básicos tem sido alentador, tanto no que tange aos preços como ao volume. Esse movimento teria como raiz o aumento da demanda chinesa e asiática, que passada a maior turbulência, seria o sinal de que o estímulo fiscal e creditício da China começa a funcionar. Dada a diversidade da pauta comercial brasileira, a volta da demanda por commodities poderia, mais adiante, significar o aumento de exportações de bens industrializados para parceiros de economias emergentes exportadores de bens básicos.

Concluindo: porque o produto interno é mais dependente da demanda interna, são grandes as chances de que para o Brasil a primeira derivada seja positiva. Contudo, o grau de inclinação da segunda não deverá indicar uma retomada mais acelerada da atividade. Isto dependeria do comportamento das economias desenvolvidas. No que tange às mesmas, as dúvidas e incertezas são mais profundas. Com certeza, tão cedo, a economia global não voltará a apresentar o ritmo exibido anteriormente. O processo de reestruturação está apenas iniciando e será longo e custoso o que não afiança a crença em um ritmo mais pujante para a economia brasileira. #Maio/2009

Everton P.S. Gonçalves
Assessor Econômico da ABBC e Dr em Economia pela FGV/SP – egoncalves@abbc.org.br

Este documento foi preparado pela Assessoria Econômica da ABBC, com finalidade única de prestar informações ao mercado. Esse trabalho reflete a opinião pessoal, não devendo ser interpretado como oferta ou solicitação de oferta para comprar ou vender quaisquer títulos e valores mobiliários ou produtos e instrumentos financeiros.

Juros: Decisão do Copom na próxima quarta feira, 29/04, é motivo para que o mercado não faça grandes apostas além das projeções de queda de 1,50% na taxa básica. Sinalizações ambíguas dada pelo Banco Central nos últimos dias mostram que existe de fato a possibilidade de uma queda maior.

Câmbio: A chamada gripe suína provoca queda em preços agrícola e com isso certa pressão no câmbio. Para quem precisava de um motivo para correção nada mais oportuno.
 
Bolsa de Valores: Tudo indica que mesmo com semana encurtada pelo feriado do dia do trabalho, 01/05, teremos movimento semelhante ao da semana anterior. Realizações no inicio e retomada de alta no final.
Papéis ligados a commodities são os mais expostos a realizações maiores.

As opiniões aqui contidas são pessoais e não representam recomendação de compra ou venda de ativos financeiros. Desta forma, os autores estão isentos de quaisquer responsabilidades sobre as decisões de investimentos tomadas por seus leitores.
O Aviso em Dois tem como finalidade a troca de idéias, informações e conhecimentos técnicos com os leitores e participantes do mercado financeiro.

Juros: Devem seguir a trajetória de queda com inflexão maior na curva de longo prazo. Com rentabilidade de juros reduzida no mercado externo a procura por títulos pré-fixados brasileiros de longo prazo deve aumentar.

Câmbio: Taxa de juro muito alta, com maior procura em títulos brasileiros por parte do investidor estrangeiro, a entrada de dólar no país vai aumentar e a valorização do real continua.
 
Bolsa de Valores: Mesmo com duas semanas positivas mercado deve seguir buscando recuperação mais uma vez.
Difícil se manter otimista por mais uma semana em tempos de tempestade econômica como os de hoje? Claro que sim, no entanto, mais difícil ainda é não acreditar que uma enxurrada de recursos na economia global não traga algo de positivo para o cenário.
Papéis ligados a commodities e siderurgia são as boas opções.
Petrobrás = Itajara do mercado.
Obs. – Itajara foi considerado por muitos turfistas o melhor cavalo de corridas do Brasil. Quando tomava a dianteira na corrida ia se distanciando dos adversários cada vez mais.

 
Aviso: As opiniões aqui contidas são pessoais e não representam recomendação de compra ou venda de ativos financeiros. Desta forma, o autor está isento de qualquer responsabilidade sobre as decisões de investimento dos seus leitores.
O Aviso em dois tem como finalidade a troca de idéias com os leitores e participantes do mercado financeiro.

Como leitor de minha coluna, outro dia ele me fez uma sugestão para que eu escrevesse, por sua experiência nova no assunto, de como descobriu que não existe muito segredo e que as pessoas deveriam se interessar mais em administrar suas finanças, pois a bolsa de valores não seria nenhum “bicho papão”. Sugeriu até um nome para uma coluna: Bicho Papão.

Disse a ele que realmente era um assunto muito interessante, mas que o comentário sobre ações era feito por outro colunista, especialista no assunto, e que eu tinha como meta falar sobre o mercado de renda fixa.
Isso me fez pensar que a observação que ele tinha feito não tinha só a ver com o mercado de ações e sim com tudo que se relacionava ao mercado financeiro, principalmente quando se tratava da política monetária, da taxa de juros e do chamado comitê de política monetária, Copom.

Cheguei à conclusão que o verdadeiro “bicho papão” financeiro era na verdade o chamado Copom.

Sem desmerecer a metodologia e os estudos e conhecimentos técnicos das pessoas que fazem parte deste comitê – para a tomada de decisão sobre a taxa de juros no Brasil -, tenho a impressão que elas vivem em outro mundo.

É bom lembrar sempre que o regime de metas de inflação adotado pelo Brasil em meados de 1999 foi um coelho sacado da cartola em meio a uma grande crise financeira, onde o país se encontrava à beira do abismo. Como o regime de metas era a grande novidade no mundo financeiro no momento, resolveu-se adotar esse sistema como a grande solução para os problemas que o país enfrentava.

Hoje esse regime de metas é aplicado de forma inconteste sem ao menos se questionar sua eficácia empírica, num país com problemas econômicos próprios e com enormes diferenças regionais que o diferem de outros onde o modelo já era utilizado.

As coisas aos poucos foram se resolvendo, o mundo passou a crescer de uma maneira mais vigorosa e com isso o Brasil, por sua condição empreendedora e disposição política renovada, rapidamente passou de uma condição pré-falimentar a se tornar um importante player no cenário mundial.

O problema maior é que se passou a acreditar que o Novo Brasil econômico foi conseqüência das políticas implementadas pelo Banco Central, quando na realidade o papel importante desempenhado por ele foi o de não ter inventado nenhuma mágica e não ter criado nenhum plano mirabolante. Em suma, como se diz no jargão de mercado, não ter feito marola.

O que mais nos aflige é o fato da decisão da taxa de juro ser altamente influenciada por um pequeno e influente setor da sociedade, mercado financeiro, que por natureza carrega em suas análises a alta volatilidade que afeta os preços dos ativos e das expectativas econômicas.

O desejo de participar do consenso de mercado para os analistas que dele fazem parte é como a água do mar, quanto mais bebe mais sente sede.

Isso dissocia o Banco Central dos demais setores da sociedade, como a indústria e o comércio, que deveriam ter uma participação mais efetiva nas análises e decisões. Cria-se um consenso, por diversas razões já sabidas e por interesses inerentes ao mercado, de que a inflação tenderá a subir, que o crescimento estará em breve acima da capacidade de produção, sem considerar a disposição do empresariado brasileiro em investir e da inserção do Brasil no cenário mundial globalizado, que permitirá, se for o caso, a importação de bens de consumo.

Será que não se discute que o investimento do empresário, aumentando a capacidade de produção, é fruto da demanda de hoje e do que se prevê amanhã?

Poderia escrever aqui uma série de razões técnicas que exporiam essa contradição econômica, mas o texto ficaria muito longo, quem sabe numa outra oportunidade. O fato é que as pessoas hoje que vivem um momento único de prosperidade econômica, com mais emprego, renda e expectativas de prosperidade, estão mais interessadas em discutir e participar das decisões, por isso passa cada dia mais a questionar.

Outro dia em um discurso para a revista The Economist, o presidente Lula disse com muita sabedoria que “os analistas econômicos internacionais erraram nas suas previsões por não terem detectado os problemas do subprime em seus países, que dirá dos problemas e soluções para o Brasil”.

Pergunto então ao presidente Lula: Será que a maioria dos participantes da área econômica brasileira, que vive na redoma do mercado, conhece mesmo dos nossos problemas?

E se de fato a economia americana entrar e recessão e por conseqüência reduzir o crescimento do PIB brasileiro?

Essa disparada no preço das commodities não é a maior causa da subida dos preços dos alimentos?

Será que teremos um aumento de juros mesmo com uma taxa de juros de país em crise de 11,25% ao ano?

Se essa tal expectativa de aumento de preços prevista pelo mercado não acontecer, pelo que tudo indica, irá se justificar que a atitude firme e preventiva do Banco Central é que foi a responsável.

Argumentos não irão faltar.

Para o “senhor mercado” o passado sempre estará morto e enterrado.

Como cidadão, continuo a esperar pela descontinuidade e peço, por favor:

Bicho Papão de cima do telhado deixe o brasileiro trabalhar sossegado.