Tanto a última Ata do Copom, como o Relatório de Inflação expressaram tecnicamente as razões que fundamentaram a decisão de acelerar o ritmo de redução da taxa básica de juros. Contudo, diante de um cenário ambíguo e incerto, muito mais importante do que utilizar os sinais emitidos pela autoridade monetária para se fazer previsões (que, hoje, representam meros exercícios de desejo) é tentar entender o momento como uma ocasião na qual a quebra nos padrões habituais de pensamento propicia uma oportunidade para a correção de anomalias e distorções do sistema econômico.
Conceitos e procedimentos até então inquestionáveis são colocados em xeque. Pelo mundo afora, a base de sustentação na formação de expectativas entrou em colapso. Como conseqüência, há uma quebra de paradigmas, evidenciada pelo vasto elenco de decisões tomadas pelas autoridades econômicas. Governos forneceram ampla liquidez aos mercados, estatizaram-se instituições financeiras, aumentaram-se os gastos públicos, as taxas de juros foram reduzidas para níveis extremamente baixos e a auto-regulação do sistema bancário perdeu o seu apelo. Por aqui, a economia foi duramente atingida, mas como esse novo ambiente repleto de desafios tem sido combatido e encarado?
É inegável que a crise mostra-se profunda e que a sua dissipação envolverá inúmeras batalhas que só serão vencidas gradualmente. Diante desse quadro sombrio, o governo tem-se empenhado para recuperar a confiança dos agentes econômicos. Tem, também, acelerado os seus investimentos e, de modo a impulsionar o setor privado a também investir, adotado inúmeras medidas de estímulo nas áreas fiscal, creditícia e monetária. As iniciativas estão na direção correta, contudo a ocasião desponta como uma grande chance para a eliminação de algumas distorções que persistem desde o período de alta inflação.
Uma delas refere-se ao nível extremamente elevado da taxa de juros. Nesse tema é que se encontram as críticas mais contundentes às decisões das autoridades, principalmente no que tange à velocidade de reação da política monetária. Para muitos, a resposta foi lenta e uma maior agilidade poderia ter minorado a queda de 3,6% do PIB, no último trimestre de 2008. Mas seria isso possível, caso a flexibilização monetária fosse antecipada?
Provavelmente não, em toda magnitude, mas é razoável supor que a herança estatística negativa da ordem de 1,5% para 2009 pudesse ser minimizada. A defesa para a morosidade na reação é baseada na argumentação de que a crise não poderia ser antecipada é frágil, dado que o cenário pessimista era conhecido e apontado por vários economistas, pelo menos desde meados de 2007.
Contudo, durante a maior parte do ano passado, o balanço de riscos pendeu sempre para as ameaças inflacionárias advindas do ritmo de crescimento da ordem de 6,5% ao ano e pelo “boom” no preço das “commodities”. Assim, com o diagnóstico de que a economia expandia-se a um ritmo mais acelerado do que as suas potencialidades, iniciou-se, em abril de 2008, um ciclo de aumento na taxa de juros básica, ainda que muitos países já
estivessem reduzindo as suas. Vale lembrar que o crescimento econômico era alicerçado na combinação de uma demanda interna vigorosa e uma taxa de câmbio apreciada que, por sua vez, se refletia em um déficit crescente nas transações correntes. Adicionalmente, por influir na trajetória da taxa de câmbio, o efeito do aumento da taxa de juros sobre a atividade era ambíguo, dado que a apreciação cambial elevava os salários reais, favorecendo o consumo.
O balanço de riscos a favor da inflação permaneceu mesmo a partir da eclosão da crise, com a quebra do Lehman Brothers. Ainda que a queda abrupta da atividade global atingisse a economia doméstica, a maior ameaça era o descontrole inflacionário. O forte declínio nos preços das “commodities” implicaria, como implicou, na desvalorização real e na redução da capacidade de importar, contraindo a oferta. Assim, com base nas correlações históricas, o choque externo foi fundamentalmente diagnosticado como inflacionário.
Até a queda violenta da produção industrial, em dezembro, foi interpretada por muitos analistas como um mero ajuste temporário, ou um ciclo de estoques, que mais a frente seria revertido. Todavia, a experiência vem contrariando essa expectativa, o efeito contracionista da demanda agregada vem superando, em muito, o impacto da taxa de câmbio sobre os preços. Apesar de que o real tenha se depreciado fortemente, a trajetória da inflação mostrase cadente e convergente ao centro da meta. Na verdade, a forte desaceleração da atividade econômica propiciou uma oportunidade para a realização de um ajuste importante nas contas externas. Os ajustes causados pela queda na atividade global e pela escassez no crédito dão indícios para uma trajetória futura mais confortável para o déficit em conta-corrente. O Banco Central espera que o mesmo saia de US$ 28 bilhões do ano passado para US$ 16 bilhões em 2009.
Resumindo: a demora na reação da política monetária estaria baseada na assunção de pressupostos que acabaram não se confirmando. Hoje, o ciclo de afrouxamento monetário que se esboça levará a taxa real de juros a níveis inimagináveis que, em breve, produzirá impactos sobre a atividade econômica. Apesar do erro no diagnóstico,
a questão que se mostra hoje como mais relevante é a abertura de uma janela para que a taxa de juros se aproxime do padrão internacional. A crise possibilita uma fuga das amarras de difícil comprovação empírica, como a estimativa do produto potencial, constituindo-se uma ótima chance para se testar as estimativas da taxa de equilíbrio e do hiato do produto que, há tempos, têm pautado as avaliações de política monetária.
Um ponto adicional que merece destaque refere-se à inércia inflacionária. A
preocupação, inclusive, é sublinhada pela autoridade monetária em seus documentos: “alguns “aspectos, resultantes do longo período de inflação elevada, que subsistem no arcabouço institucional do sistema financeiro nacional como um dos limitadores
para uma maior redução da Selic e da presença de mecanismos de retroalimentação inflacionária”. Embora o grau de indexação de contratos venha se reduzindo, cerca de um terço dos preços ainda continuam atrelados aos índices de inflação e constituem a principal causa da resistência da rigidez de preços. Aprofundar essa desindexação seria, sim, uma mudança desejada.
Uma anomalia também importante, advinda do período hiperinflacionário, refere-se a uma armadilha que envolve as operações de mercado aberto e da dívida pública. Mais especificadamente à elevada taxa de remuneração para aplicações financeiras de curto prazo e ao fato de que grande parte da dívida pública está atrelada à taxa Selic e
a alguns índices de preços. Como as sobras de caixa das instituições financeiras são remuneradas por taxas semelhantes às oferecidas pelos títulos pós-fixados da dívida, há um aumento da preferência na manutenção da liquidez de curto prazo e os títulos pré-fixados só são demandados em posições especulativas baseadas na expectativa de queda da taxa de inflação e na taxa básica de juros. Dessa forma, na maioria das vezes, a estrutura a termo da taxa de juros tem inclinação negativa, ao contrário dos principais países.
Essa distorção teve o seu peso na contração do crédito bancário, apesar da redução dos recolhimentos compulsórios, a partir de setembro. Dadas as expectativas quanto ao risco dos empréstimos, as instituições financeiras preferiram manter-se líquidas a uma taxa de remuneração atrativa diante do cenário negativo. Assim, a redução da taxa básica de juros e medidas que onerassem a manutenção de liquidez de curto prazo serviriam como
estímulo para o crédito, tanto para as empresas como para bancos de médio e pequeno porte.
No que tange ao empoçamento de liquidez nas instituições de grande porte, a autoridade monetária tem se esforçado ao máximo para contornar esse entrave. Emitindo vários normativos para assegurar condições mais adequadas de financiamento para as instituições financeiras de menor porte e empresas. Particularmente, para as primeiras, foi de extrema relevância a edição da Resolução 3.692, que oferece cobertura complementar do Fundo Garantidor de Crédito (FGC) até R$ 20 milhões para depósitos a prazo emitidos pelas instituições.
Finalmente, uma grande distorção refere-se ao nível elevado do “spread” bancário praticado nas operações de crédito do sistema financeiro. Com a quebra do Lehman Brothers, a tendência de queda que vinha se mantendo foi revertida, ainda que houvesse uma queda na taxa real de juros. Contudo, a questão é complexa e embute inúmeros
fatores. O Relatório de Economia Bancária e Crédito do Banco Central de 2007 mostra a decomposição do “spread”: 37,4% devidos à inadimplência; 13,5%, ao custo administrativo; 3,6%, ao compulsório; 8,1%, aos tributos e taxas; 10%, aos impostos diretos; e 27% de resíduo não explicado. O lucro dos bancos estaria incluído nesse último item. Vê-se,assim, inúmeras frentes para atacar a questão do “spread” bancário.
No médio prazo, o processo de queda da taxa de juros básica e a retomada na atividade refletir-se-ão na redução do “spread” bancário. Da mesma forma, há ainda muito espaço para novos cortes no recolhimento compulsório e nos impostos referentes às operações de empréstimos. Do lado jurídico, foram feitos, nos últimos anos avanços, que ajudaram a mitigar o risco jurídico, entre eles a nova Lei das Falências, a criação do crédito
consignado, a alienação fiduciária e as reformulações no crédito imobiliário. Adicionalmente, a aprovação do cadastro positivo, ao ajudar na redução da assimetria de informação entre as instituições financeiras e os seus clientes, também é uma medida que, no médio prazo, contribuirá para a queda do “spread” bancário. Acompanhado
pelo aperfeiçoamento de mecanismos de concorrência, esse último tema auxiliará também na competição na indústria bancária. Enfim, apesar do seu efeito maléfico, a crise vem propiciando alguns ajustes e constitui-se como uma chance única para a correção de algumas anomalias do sistema econômico.

Carta Econômica ABBC – Abril/2009
Everton P.S. Gonçalves
Assessor Econômico da ABBC e Dr em Economia pela FGV/SP – egoncalves@abbc.org.br