No fio da navalha

A última reunião do Comitê de Política Monetária (Copom) pode ter representado um marco histórico, não apenas pela redução surpreendente de 100 pontos básicos da taxa Selic, mas pelo fato da mesma acompanhar um elenco medidas que visam combater a ameaça recessiva. Nesse encontro, o pêndulo do balanço de riscos nas decisões de política monetária, que desde a implantação do regime de metas inflacionária sempre tendeu fortemente para a questão da estabilidade de preços em detrimento dos custos para a atividade econômica, deslocou-se para o outro extremo.
Contudo, deve-se salientar que o comunicado oficial não expressa essa possibilidade. De acordo com o mesmo iniciou-se um processo de flexibilização monetária, cuja parte relevante do ajuste da taxa de juros foi realizada de imediato e sem prejuízo para o cumprimento da meta de inflação. A mensagem subliminar refere-se ao fato de que o afrouxamento monetário, não teria o intuito de impulsionar o ritmo de expansão da atividade, mas o de acomodar as novas condições propiciadas pela crise financeira internacional.
Assim, o objetivo central da política monetária continuaria sendo o da convergência da inflação para as metas traçadas pelo Conselho Monetário Nacional (CMN). Ainda que o estopim da crise, com a quebra do Lehman Brothers, produzisse uma depreciação cambial de 40%, a redução de juros nessa magnitude não deverá comprometer  a estabilidade de preços. A súbita retração da atividade econômica e a forte queda dos preços das “commodities” mais que compensam os efeitos inflacionários da depreciação cambial. Também parece não haver dúvidas de que “pass-through” para inflação será bem inferior ao verificado nas crises cambiais anteriores.
Embora esses argumentos sejam irretocáveis, a decisão segue a linha adotada pelos principais bancos centrais para combater a recessão e afastar o risco iminente de uma depressão. Além disso, a  flexibilização monetária sintoniza com as inúmeras medidas econômicas já tomadas pelo governo para combater a crise, manifestada com uma queda rápida do nível de atividade, principalmente para os bens duráveis que são dependentes do crédito.
Internamente, a crise foi delineada pela quebra de confiança generalizada das famílias, empresas e instituições financeiras com uma corrida por liquidez que acabou interrompendo o fluxo da atividade econômica. O estancamento do fluxo de crédito externo, que fornecia “funding” ao sistema financeiro, provocou uma reação
defensiva das instituições financeiras, que passaram a elevar as suas reservas de liquidez. Da mesma forma preventiva, as empresas reagiram reduzindo os seus estoques e adiando os investimentos e as famílias, reduzindo as suas compras e evitando o endividamento.
A decisão do Copom traz no seu bojo o pressuposto de que, pelo menos no curto e médio prazo, a política monetária não seja neutra, no que tange aos seus efeitos sobre a economia real. Para tanto, o afrouxamento da política monetária deverá auxiliar o processo de coordenação das expectativas. Se exitoso, o novo ciclo ajudaria a
promover o investimento, a incentivar o consumo e, sobretudo, a manter o funcionamento adequado para o mercado de crédito, que tem sido o principal canal de transmissão da crise.
No que tange ao mercado de crédito, historicamente, a queda da taxa básica de juros tem uma forte correlação com a diminuição do spread bancário ou, mais especificadamente, com a redução da diferença entre as taxas de captação e aplicação das instituições financeiras. Assim, ainda que haja alguma defasagem temporal, é
provável que, com a redução da Selic, haja uma redução considerável no custo de dinheiro para os indivíduos e as empresas.
Todavia, apesar de bem vinda e necessária, a redução em 100 pontos básicos da taxa Selic será insuficiente e deverá exigir medidas adicionais de apoio. O revigoramento do mercado de crédito envolve algumas questões, tais como a capitalização das instituições financeiras, a adequação da oferta potencial de crédito, da disposição dos agentes econômicos a emprestar e a se endividar, da margem de espaço para a redução do custo do dinheiro para as empresas e famílias.
Embora houvesse uma aceleração expressiva das operações de crédito, não há indícios de que o setor bancário tenha cometido os mesmos excessos dos bancos internacionais. O sistema mostra-se hígido, capitalizado e bem regulamentado. Em termos das recomendações do Comitê de Basiléia, o índice de alocação de capital para o risco incorrido é de 11%, ante os 8% sugeridos internacionalmente. Apesar da redução nos dados referentes a junho de 2008 para 15,7%, o índice de Basiléia tem-se mantido em patamar confortável.
No que se refere à oferta potencial de crédito em novembro, os recursos disponíveis para empréstimos das instituições (calculados pela diferença entre o agregado monetário mais amplo -M4 – e a base monetária ampliada – B2 -) remontavam R$ 447,6 bilhões. A oferta tem apresentado uma consistente trajetória de crescimento, principalmente a partir das mudanças das regras de recolhimento de depósitos compulsórios que, segundo o Banco Central, seria capaz de sustentar uma expansão do crédito de 16% no ano de 2009.
A queda da taxa básica de juros e a expansão da oferta potencial do crédito são fatores favoráveis para o mercado de crédito. Mas o que estaria dificultando a sua retomada? A resposta poderia estar relacionada com o caráter pró-cíclico dos movimentos de mercado e, conseqüentemente, com a postura defensiva adotada não só pelas instituições financeiras, mas pelas empresas e famílias.
A mudança desse comportamento conservador dos agentes econômicos seria favorecida por uma redução sustentável do “spread” bancário, ou seja, da diferença entre as taxas de aplicação e captação das instituições financeiras. Uma margem menor – como fruto da diminuição da percepção de risco dos credores-, certamente, diminuiria a resistência das famílias e empresas ao endividamento.
Assim compreender o complexo mecanismo da formação do “spread” é de vital importância. Essa análise mostra os elementos fundamentais que o compõem. Se os mesmos apresentarem um comportamento inverso, poderão mais que compensar o efeito positivo da queda na taxa básica de juros. Segundo a metodologia adotada pelo Banco Central, o “spread” total é decomposto nos seguintes fatores: custo administrativo das instituições, custo dos compulsórios, tributos e taxas, impostos diretos, resíduo líquido e, sobretudo, a inadimplência.
No que tange aos custos administrativos, e com base em dados do ano de 2007, o relatório de Economia Bancária e Crédito do Banco Central indicou que os mesmos vinham apresentando desde 2005 uma tendência consistente de queda. Esse movimento, provavelmente, seria resultante dos ganhos de escala obtidos com o forte crescimento das operações de crédito. Da mesma forma, os efeitos das taxas vêm sendo favoráveis desde o ano de 2002.
As novas regras sobre o compulsório aplicadas, a partir de outubro de 2008, deverão também exercer uma pressão baixista sobre o spread bancário. Ainda em termos prospectivos, a realidade recessiva, a pressão competitiva e a necessidade controles nos custos administrativos deverão impor limites para a elevação do “spread”.
A questão que se mostra mais complexa refere-se à inadimplência que, em 2007, representava 37% do total do ”spread”. Além de ser o fator mais significativo, é precificado “ex-ante” e, dessa forma, altamente contaminado pelo humor dos mercados. O que, nesse momento, com um aumento de riscos de crédito, mercado e de liquidez, se traduz em uma elevação do “spread”.
Assim, a ausência de crédito seria imposta pela lógica imposta pelo ajuste da economia global. Essa lógica contém um caráter perverso e se essa aversão ao risco for exagerada, poderá levar ao aprofundamento da crise. De forma, a contornar esse entrave, as autoridades por todo mundo buscam coordenar as expectativas e combater a paralisia do mercado de crédito, de forma a diminuir o impacto da crise financeira sobre o lado real da economia.
Internamente, o governo está atuando através de medidas de cunho fiscal e monetário e com uma participação mais decisiva dos bancos oficiais. Nas palavras do presidente do Banco Central, o objetivo é o de estimular a concorrência no mercado financeiro e baratear o custo do crédito. Se positivo no combate à asfixia no segmento, essa política embute o risco de descontrole e o da repetição do fracasso de experiências anteriores.
Definitivamente, as decisões de política econômica estão sendo efetuadas no fio da navalha.

Janeiro/2009
Este documento foi preparado pela Assessoria Econômica da ABBC, com finalidade única de prestar informações ao mercado. Esse trabalho reflete a opinião pessoal, não devendo ser interpretado como oferta ou solicitação de oferta para comprar ou vender quaisquer títulos e valores mobiliários ou produtos e instrumentos financeiros.
Everton P.S. Gonçalves
Assessor Econômico da ABBC e Dr em Economia pela FGV/SP – egoncalves@abbc.org.br