Bolsa de Valores – Qual a melhor estratégia?

Esta análise se iniciou com um bate papo em nosso grupo, que gerou um estudo da probabilidade de se ganhar na mega sena.
No decorrer das conversas Dheinny, fez o seguinte questionamento: Pensando nessa hipótese de chegar ao R$ 1 milhão e considerando que eu usaria a bolsa para investir e não como meio de “fonte de renda” (traduzindo: não me dedicaria full time nela). O que é recomendado? Continuar no swing, mesmo com perdas em alguns trades, ou deixar lá, esquecer os sobe e desce da bolsa, e tirar o dinheiro só na aposentadoria? Eu sei que a pergunta é meio subjetiva (ainda mais num grupo de investimento), mas às vezes fico aqui pensando se operar numa LTA, por exemplo, é vantagem (e mais seguro, porque você tenta sair antes de uma virada), frente a deixar lá e tentar retirar no topo, quando algum indicador der uma indicação forte de inversão de tendência…  Tento me convencer que estar no trade é melhor, no entanto, queria um argumento mais fundamentado, do que o meu simples feeling.

Giovani – Dheinny, estudos mostram que a melhor estratégia no LP é o buy and hold.
Sistematicamente, ninguém consegue ter rendimentos acima do benchmark (índice de referencia), no nosso caso de renda variável o índice Bovespa. Por exemplo: quantos aqui no grupo conseguiram até agora ter rendimentos superiores a 40% (rendimento da bolsa neste ano)?
Aqueles que conseguiram, dificilmente, conseguiram por muitos anos seguidos.
Caras que conseguem como Soros e Buffet são mitos. WB faz 20% ao ano, todos os anos, e o cara é o gênio das finanças. Enfim, todos nós temos a nossa estratégia porque achamos ser mais competentes do que a média do mercado.

Avaliando

Boa parte é transcrita do livro de Bernstein (1997) Desafio aos Deuses: a fascinante história do risco. No livro também tem alguma coisa sobre finanças comportamentais, mas deixei isso meio de lado.

Vamos começar falando de probabilidades. Bernstein nomeia pertinentemente de “A medida de nossa ignorância”, o capítulo 12 do livro.
Enquanto não conseguirmos distinguir um acontecimento realmente aleatório de outro resultante de causa e efeito, jamais saberá se o que vemos é o que obteremos, nem como obtivemos aquilo que obtivemos. Quando corremos um risco, apostamos em um resultado que será conseqüência de uma decisão que tomamos, embora não saibamos ao certo qual será o resultado. “A essência da administração do risco está em maximizar as áreas onde temos certo controle sobre o resultado, enquanto minimizamos áreas onde não temos absolutamente nenhum controle sobre o resultado e onde o vínculo entre efeito e causa está oculto entre nós”.

“O acaso para o ignorante não é o acaso para o cientista. O acaso é apenas a medida de nossa ignorância” – Poincaré. Enfim, devemos usar as leis da probabilidade para fazer previsões, porém, a informação de que dispomos, às vezes, é pouca demais, ainda mais em se tratando de mercado financeiro, não de jogos de azar, que têm distribuições de probabilidades bem definidas, como a mega-sena. Vamos ao seguinte:

 A informação de que você dispõe não é a informação que você deseja.
 A informação que você deseja não é a informação que você necessita.
 A informação que você necessita não é a informação que você consegue obter.
 A informação que você consegue obter custa mais do que você deseja pagar.

Podemos reunir grandes e pequenas porções de informação, mas nunca conseguiremos juntar todas as peças. Nunca conhecemos ao certo a qualidade de nossa amostra. Essa incerteza é o que torna tão difícil chegar a julgamentos e tão arriscado agir baseado neles. Como já diria Keynes, “há uma relação entre a evidência e o evento considerado, mas não necessariamente mensurável”. Kenneth Arrow (prêmio Nobel de Economia) convenceu-se de que a maioria das pessoas superestima a quantidade de informação disponível para elas.

Bom, a partir disso, podemos discutir sobre a lei que o Serra aprovou recentemente sobre fumo. Quanto se conhece sobre a ingestão ambiental de tabaco? Qual o risco de se gerar câncer no pulmão quando outra pessoa fuma?
Só existe um meio de se aproximar da certeza na resposta a esta pergunta: analise cada indivíduo que já se expôs à ingestão ambiental de tabaco a qualquer momento desde que as pessoas que começaram a fumar tabaco, há centenas de anos. Mesmo assim, uma associação demonstrada entre a ingestão ambiental de tabaco e o câncer do pulmão não seria uma prova de que essa foi à causa. Em outros termos, não podemos confundir correlação e relação de causa e efeito veja o exemplo: beber água dá câncer, pois todas as pessoas que morreram de câncer beberam água.

A impossibilidade prática de examinar todas as pessoas ou coisas todos os locais e por todo o decorrer da história torna incertos todos os resultados das pesquisas científicas. O que parece uma forte associação pode não passar de acaso na extração, caso em que um conjunto diferente de amostras de um período de tempo diferente ou de um local diferente, ou mesmo um conjunto diferente de cobaias do mesmo período e mesmo local, produziriam conclusões opostas.

Isso foi um resumo do capítulo 12. Para concluir termino com a seguinte pergunta provocativa para o Rafael: o que garante que o fato das blue chips terem tido um retorno superior ao índice Bovespa no passado, voltará a se repetir no futuro? Rafael note que aqui, estou falando de desempenho, não de comportamento de preços. Isso fica claro pra você?

“Vencer o benchmark” puramente não é em si a barreira para o investidor de sucesso, mesmo porque valorizar-se acima da variação de um dado índice (tanto para baixo quanto para cima, uma vez que modernamente o investidor pode andar na contramão do índice e trabalhar vendido) pode ser feito facilmente utilizando-se alavancagem. Por exemplo, uma pessoa pode comprar IBOV a 2:1 e com isso superar o índice em 100%”. (ALEKSEY)

Bom, isso considerando que o índice renda uma média de mais de 4% ao mês no período que você aplicar, que se não me engano é a taxa de aluguel que você paga. Ou então usem outro valor para como referência para cobrir os custos de alavancagem. Existem corretoras que não cobram nada para alavancar no day trade, mas cobra 0,5% mais valor fixo por operação, quer dizer, no dia você precisa acertar uma variação de mais de 1% para obter lucro, e não sei quanto eles cobram para posições.

“Opero sem grandes teorias, mas opero todo dia. e várias vezes ao dia. Faço parte do mercado. Incorporar uma teoria aqui e outra ali vai fazendo sentido dentro da prática – você começa a entender melhor como teoria/prática se relacionam. agora ficar só em teoria eu acho bastante complicado. Eu nunca vi grafista ficar rico operando. mas já vi grafista ficar rico vendendo livro e palestra”. (RODRIGO)

Eu particularmente não faço a menor idéia de como andam os ganhos das aplicações financeiras de Leandro & Stormer, Noronha, Didi Aguiar, Alexander Elder e outros grafistas. Eu particularmente acredito veementemente que AT funciona sim. E posso mostrar o porquê (se quiserem, escrevi um artigo razoável para uma matéria aqui na faculdade de duas páginas sobre isso). Voltando, nunca vi o desempenho das aplicações desses caras, mas imagino que se não forem boas, pode-se explicar isso através do seu comportamento e disciplina operacional. E o termo “bom” refere-se aos ganhos, sem querer comparar ao benchmark por enquanto.

“Das pessoas que conheço e vi ganharem muito dinheiro individualmente, a maioria delas ganhou apostando em ações de uma única empresa, escolheram empresas que estavam em situações difíceis e vislumbraram sua recuperação” (WALDIR)

Esse é o jeito Warren Buffet de investir. Recomendo um livrinho bem barato e pequenininho, chama “O tao de Warren”. Resumindo o que ele faz. Compra ação de empresas sólidas na crise, pois sabe que o mercado precifica ativos no curto prazo, ou seja, não vislumbra a perspectiva de crescimento durante a turbulência – Finanças Comportamentais explicam esse tipo de comportamento (erro de previsão). Calcula o preço justo fazendo o p x q, ou seja, imagina qual é o valor da empresa e a partir daí vê se vale a pena comprar ou não a ação. Compra ações de empresas que não “alteram” sua forma de funcionamento, por exemplo, Washington Post e Coca Cola, ou seja, daqui a 20 anos a forma como se fabrica Coca não vai mudar muito menos sua fórmula, o mesmo para a fabricação e forma pela qual se lê jornal (esse exemplo do jornal é discutível), pois assim, são feitos menos investimentos em inovação e sobra mais para os dividendos. Além disso, essas empresas não vão ter perigo de falir, pois mesmo na crise, as pessoas não deixaram de tomar coca e ler jornal. Buffet compra e segura até o resto da vida, vive de dividendos. Se ele vivesse no Brasil, com certeza teria comprado ações da Souza Cruz na crise.

“Realmente é difícil conseguir lucro maior que o índice, mas em minha opinião, o caminho é outro… a grande sacada é conseguir não ter as quedas do mesmo… Sei que parece meio ideal, mas é por aí que estou tentando levar minha filosofia”. (BRUNO)

Comentário bem pertinente esse. Na hora que está pulando do precipício o preço das ações, quer dizer, que os grandes players estão tirando o dinheiro, é piada você escutar alguém falar para segurar e esperar. Tem que tirar também para tentar ver quem perde menos saindo antes. O problema continua sendo tentar identificar esses momentos, mas supondo que isso seja possível, os que falam que têm que segurar é porque não querem que o desastre e sentimento de pânico se deflagrem definitivamente – os pequenos seguram as perdas dos grandes.

Agora o principal motivador de toda essa discussão e voltando a tomar ajuda de Bernstein. Vou traçar uma linha de pensamento para poder culminar nas conclusões.
Em 1921, o economista da Universidade de Chicago, Frank Knight, emitiu palavras estranhas para um homem da sua profissão: “É altamente questionável até que ponto o mundo chega a ser inteligível… Apenas nos casos muito especiais e cruciais algo como um estudo matemático pode ser realizado”.

Os pesquisadores procuraram meios de conduzir uma análise sistemática do inesperado. Antes da guerra, eles se concentraram nos inputs que afetavam a tomada de decisões.
Agora, eles reconheciam que a decisão é apenas o início. O problema está nas conseqüências de nossas decisões, e não nas próprias decisões. Isso remete bastante à teoria da reflexividade de George Soros, mas não vou entrar nela, mas um resumo mal dado dela pode ser o seguinte: “os preços sobem porque pessoas estão comprando e pessoas estão comprando porque os preços estão subindo”. Quer dizer, as ações dos agentes afetam no mercado, e os preços dos ativos afetam à análise dos indivíduos. É uma rua de mão dupla.

Com relação a fazer extrapolações do passado para o futuro no contexto de decisões empresariais – isto infelizmente deixa de reconhecer quando as condições estruturais e dinâmicas estão começando a mudar – uso a seguinte passagem de Knight:
 “Qualquer ocorrência… É tão inteiramente singular que não há outras, ou um número suficiente que permita tabular ocorrências iguais o bastante para formar uma base para qualquer inferência de valor sobre quaisquer probabilidades reais no caso em que estamos interessados. O mesmo se aplica obviamente à maioria das condutas, e não apenas às decisões empresariais”. Em outras palavras, os processos são tão peculiares e cheios de diferenças entre si, que é difícil de encontrar eventos semelhantes para serem comparados.

As idéias de Knight são particularmente relevantes aos mercados financeiros, onde todas as decisões refletem uma previsão do futuro e onde a surpresa ocorre regularmente. Louis Bachelier há muito tempo observou: “Claramente, o preço considerado mais provável pelo mercado é o preço atual real: se o mercado julgasse de outra forma, não fixaria esse preço, mas outro superior ou inferior”. A previsão consensual embutida nos preços dos valores mobiliários é que os preços não mudarão se o esperado acontecer. A volatilidade dos preços de títulos e ações evidencia a freqüência com que as expectativas se frustram e os investidores se revelam equivocados. A volatilidade é um representante da incerteza e deve ser acomodada na avaliação do risco do investimento.

Os quatro parágrafos abaixo estão sem coesão entre si, mas se não me levam até onde quero chegar, ajudam a pensar na complexidade da coisa.

“A percepção da probabilidade, do peso e do risco dependem grandemente do julgamento” e “a base de nossos graus de crença faz parte de nosso equipamento humano” (Keynes)

Um sistema que não pode depender da distribuição da freqüência dos eventos passados é particularmente vulnerável à surpresa e inerentemente instável. A pergunta é: A amostra de anos anteriores dos retornos das ações é suficientemente grande para fazer inferências estatísticas futuras? Essa amostra não possui diferente dinâmicas distintas conjunturais que afetam seu comportamento?

As decisões empresariais, umas vez tomadas, criam um novo ambiente sem oportunidade de repetir o antigo. Ou seja, ao tomarmos decisões, mudamos o mundo. E isso se estende a mercados financeiros, de acordo com a teoria de Soros.

Não há um consenso sobre o que faz a volatilidade flutuar ou mesmo sobre qual a sua causa original. Podemos dizer que a volatilidade se manifesta quando o inesperado acontece. Mas isso não ajuda nada, pois por definição, ninguém sabe como prever o inesperado.

Bom indo agora para a defesa do buy and hold. Um dos riscos de compras e vendas [procurando acertar o timing] no momento certo é estar fora do mercado durante uma alta acentuada. Consideremos o período de 26 de maio de 1970 a 29 de abril de 1994. Suponhamos que nosso investidor ficou com dinheiro em vez de ações apenas nos cinco melhores dias do mercado dentre os 3.500 dias de negociação daquele período de 14 anos. Pode ser que se sentisse muito bem por ter praticamente dobrado o investimento inicial (antes dos impostos), até calcular qual teria sido o desempenho se tivesse meramente comprado as ações no início e as mantido, sem tentar nenhuma jogada. Comprar e manter teria triplicado seu investimento. A estratégia de comprar e vender no momento certo são arriscados! Isso também se aplica à Bovespa, observe o gráfico acima, em que se tiram apenas os 5 melhores dias de 10 anos! (mas pela estridência nas diferenças, imagino que sejam os 5 melhores dias de cada ano.
Falando em estratégia arriscada, observem o seguinte exemplo. Sejam dois investidores: um deles investiu tudo nas ações do S&P 500 no início de 1955, mantendo-as por 40 anos. O outro investiu em título do Tesouro [americano] co vencimento em 30 anos, esse investidor vende seu título original (agora com vencimento em 29 anos) ao final de cada ano e compra um nodo título de 30 anos.
De acordo com o método de medição de Markowitz [o que nós usamos: calculando pela variância dos preços], o título do segundo investidor, com um desvio-padrão anual de 10,4% foi muito menos arriscado do que a carteira de ações do primeiro investidor, cujo desvio padrão chegou a 15,3%. Por outro lado, o retorno total da carteira de ações (valorização do capital mais renda) foi bem superior ao retorno total do título – uma média anual de 12,2% contra apenas 6,1%. O alto retorno da carteira de ações mais do que compensou sua maior volatilidade. A probabilidade de um ano sem nenhum retorno foi de 22% para a carteira de ações; o detentor do título encarou probabilidade de 28% para um ano ruim. A carteira de ações retornou mais do que o retorno médio do título em dois terços dos anos do mesmo período. Que investidor correu mais risco? [Observem a diferença gritante na relação risco-retorno]

Vamos aos finalmente

No mundo real, os investidores parecem ter grandes dificuldades em superar uns aos outros de algum modo convincente ou sistemático. O herói de hoje, muitas vezes, será o cabeça dura de amanhã. Em longo prazo, os gerentes de investimentos ativos – investidores que supostamente escolhem a dedo suas ações e cujas carteiras diferem, na composição, do mercado como um todo – parece ser passado para trás por índices do mercado como o S&P 500 ou mesmo índices mais amplos como o Wilshire 5000 ou o Russell 3000. Nos últimos dez anos, por exemplo [o livro é de 1997], 78% dos fundos de ações ativamente geridos ficaram para trás do fundo mútuo Vanguard Index 500, que acompanha a combinação do S&P 500 e não sofre nenhuma ação gerencial; os dados de períodos anteriores não são tão claros, mas o S&P tem sido um campeão sistemático durante períodos de tempos maiores.

Tudo bem até aí, mas agora, nós podemos questionar quando será a hora em que a dinâmica/estrutura do mercado irá se alterar para que o passado não tenha um significado relevante. Pois nos trechos que eu selecionei, fica claro que o passado é um guia para futuro na falta de qualquer outro, e essa técnica funciona bem quando as coisas estão seguindo uma inércia. Mas infelizmente, diversos papers atuais que eu já li, em nenhum deles alguém conseguiu achar um modelo que precifique muito bem os ativos e gere ganhos espetaculares. Ou se achou, pelo menos não conta.
Não há nada de novo nesse padrão. Em 1933, Alfred Cowles, um rico investidor e brilhante pesquisador amador, publicou um estudo que abrangeu grande número de previsões financeiras publicadas, bem como todas as compras e vendas durante quatro anos de vinte importantes empresas de seguros contra incêndios. Cowles conclui que a melhor de uma série de previsões aleatórias baseadas no sorteio de cartas era tão boa quanto à melhor de uma série de previsões reais, e que os resultados alcançados pelas empresas seguradoras “poderiam ter sido obtidos por uma seleção puramente aleatória de ações”. Atualmente, com investidores institucionais grandes, sofisticados e bem informados dominando a atividade de mercado, ultrapassar o mercado e permanecer na frente está bem mais difícil do que foi no passado.

Os investidores obtêm desempenhos excepcionais de tempos em tempos. Mas mesmo que atribuamos tais realizações à habilidade, e não à sorte, dois problemas permanecem.

Primeiro, o desempenho passado é um guia frágil para o futuro. Em retrospecto, os vitoriosos são plenamente visíveis, mas falta um método confiável de identificar de antemão os investidores cujas habilidades os levarão nos anos vindouros. O período de tempo também importa. Mesmo os investidores mais bem sucedidos, pessoas como Benjamin Graham e Warren Buffett, tiveram longos períodos de desempenho sofrível que fariam qualquer gerente estremecer. Outros são guindados à fama em uma ou duas tacadas brilhantes, apenas para fracassar quando seu público de adeptos alcança um grande número. Ninguém sabe quando será a próxima decolada, se é que ela virá.

O segundo problema para se confiar em evidências de habilidades administrativas superiores é que as estratégias vitoriosas tendem a ter uma meia-vida breve. Mercados de capitais ativos e líquidos como os nossos são tão intensamente competitivos que os resultados do teste de idéias sobre dados passados são difíceis de replicar ou sustentar em tempo real. Muitas pessoas espertas deixam de enriquecer, porque pessoas menos espertas logo seguem seus passos e destroem a vantagem que sua estratégia foi concebida para criar.

Devido ao perigo de que estranhos peguem carona em uma estratégia bem sucedida, é bem possível que haja investidores que superam o mercado sistematicamente além das probabilidades da sorte, mas que se mantém na obscuridade.

 
Giovani Damiano é estudante de Economia e trader

Importante: Todas as discussões e opiniões aqui divulgadas não representam nenhum tipo de referência de mercado ou indicação de investimento, e em nenhuma hipótese devem ser interpretadas como tal.