A decantação dos efeitos mais negativos da crise permite uma avaliação um pouco mais transparente dos cenários prospectivos. As diversas ações de cunho monetário e fiscal foram capazes de dissipar o pânico e o êxito das políticas pode ser constatado no revigoramento do fluxo internacional de capitais e explicitado no retorno das operações financeiras de arbitragem e de cunho especulativo. Com isso, no estágio atual, as decisões dos investidores deixam de ser realizadas com base na proteção do capital, mas sim considerando a avaliação do binômio risco e retorno.
Todavia, a melhora de humor dos mercados financeiros não é correspondida integralmente pelo lado real das economias, que mostra uma recuperação tímida e vagarosa. É muito provável que, por um bom período, os principais indicadores de atividade das economias mais ricas apresentem um desempenho sofrível. As declarações recentes de Olivier Blanchard (Economista-Chefe do FMI) resumem objetivamente o quadro atual: “a recuperação mundial está em progresso, contudo a cicatrização das feridas da débâcle será difícil e prolongada”.

Aqui, faz-se necessário o acréscimo de um parêntese para a recente onda de otimismo. Apesar de toda a sua virulência, a turbulência não foi provocada por ajuste significativo na arquitetura do sistema financeiro internacional, mas sim por uma contração profunda nos canais de transmissão do crédito internacional e do fluxo de capitais. Grande fonte de inquietação para os analistas econômicos, a súbita parada no financiamento do déficit externo dos EUA não se concretizou. Também, não há evidências concretas de que a recuperação que se esboça leve à correção definitiva do desequilíbrio entre os expressivos saldos negativos nas transações correntes dos EUA e o excesso de poupança dos países asiáticos.

Embora ainda ronde a ameaça de uma correção com grandes sobressaltos, a crença majoritária é de que o ajuste será feito de forma gradual e sem comprometimento do ritmo de recuperação da atividade econômica mundial. Contudo, o processo de busca de um novo
equilíbrio para o sistema financeiro internacional exigirá medidas extremamente delicadas e complicadas. Como bem aponta o artigo “Sustaining a Global Recovery”, de Blanchard, há necessidade de uma composição da demanda entre as economias, com o aumento do consumo interno dos países asiáticos (notadamente a China) e a elevação da taxa de poupança interna dos EUA e dos países ricos.

O documento, também, sublinha que a sustentabilidade da recuperação exigirá inexoravelmente, em um futuro próximo, uma substituição dos gastos públicos pelos privados. Não apenas por causa da melhor eficiência econômica desses últimos, mas também para que a diminuição das despesas do governo possa contribuir para minimizar o impacto negativo do – mais que provável – aumento da tributação. Aumento que está por vir para conter o forte crescimento do endividamento público, provocado pelas medidas de combate à crise.

A esperança, de que o ajuste será feito gradualmente, vem sendo confirmada na divulgação dos indicadores pós-crise que sinalizam um recuo no saldo do déficit em conta corrente dos EUA e uma atividade econômica aquecida na China. Viabilizada pelo aumento da poupança das famílias e pela desvalorização do dólar (motivada pela expansão de liquidez e menor aversão ao risco), a queda dos saldos negativos ainda não indica de forma definitiva que esteja ocorrendo uma nova alocação de consumo e poupança entre os países. Pelo contrário, os indicadores mostram que, pelo menos até o momento, o ajuste é meramente o reflexo da recessão norte-americana.

Dessa forma, não se pode afiançar que os saldos negativos em conta-corrente não voltem a se elevar quando houver uma retomada mais acentuada da atividade econômica dos EUA. Por sua vez, apesar de se valer de medidas anti-cíclicas de incentivo à demanda doméstica, a política econômica chinesa continua a ter como foco principal a prática comercial agressiva, buscando elevados superávits em conta-corrente com a manutenção de uma taxa de câmbio fixa e depreciada, e beneficiando-se competitivamente da queda do dólar em relação às demais moedas.

O forte descompasso entre a velocidade de recuperação dos preços dos ativos financeiros e da atividade econômica sugere uma indagação: seria essa euforia nos mercados de risco exagerada? O fato é que a intermediação financeira, o endividamento das famílias e os balanços das companhias ainda padecem com a crise. Adicionalmente, há indícios significativos de que a fortíssima injeção de recursos pelos Bancos Centrais para a indústria bancária, não está sendo repassada no mercado de crédito, mas de que estaria apenas alimentando uma busca desenfreada por ativos mais rentáveis.

Com a menor aversão ao risco, as operações de “carry trade”, que se beneficiam das diferenças de taxas de juros entre as moedas, voltam a apresentar volumes consideráveis. Como conseqüência, essa combinação de arbitragem e especulação passa cada vez mais a exercer influência sobre a trajetória das taxas de câmbio. Contudo, esse movimento pode ser revertido abruptamente com um novo ciclo de notícias negativas, tais como, uma deterioração adicional das contas patrimoniais das instituições financeiras por causa de novas perdas com o aumento da inadimplência e a percepção de que os países emergentes serão incapazes de sustentar a recuperação do comércio internacional.

Dessa forma, há efetivamente o risco da formação de uma nova bolha, como mostram as experiências históricas de crises prolongadas, como parece que se parece com a que estamos vivenciando, nas quais se verificaram fortes movimentos de alta e de baixa nos preços dos ativos financeiros. Neste quadro, como ficaria o Brasil. Com um regime cambial flexível, a melhoria do humor nos mercados e o ressurgimento da hipótese de descolamento no comportamento das economias ricas e emergentes, levam a taxa de câmbio tende a apresentar novamente uma trajetória de apreciação.

Se a hipótese de descolamento estiver correta e o movimento nos preços dos ativos financeiros for sustentável, a tendência do câmbio real valorizado passa a ser estrutural. No médio prazo, essa trajetória seria sustentada pela queda da cotação do dólar no mercado internacional, pelo ainda elevado diferencial entre a taxa doméstica e a externa de juros e pela elevação do saldo comercial, tendo em vista o perfil da pauta exportadora e do aumento do preço das commodities.

Essa mais recente valorização do real reacende uma polêmica que, ao longo dos anos, tem sido o pomo da discórdia nas análises econômicas: o papel da taxa de câmbio na política econômica. Como a maçã oferecida por Éris, a deusa da discórdia, essa discussão tem produzido um amplo conflito entre as linhas de pensamento econômico com embates parelhos aos descritos pela mitologia grega para a Guerra de Tróia.

O balanço de uma moeda forte traz pontos positivos e negativos. Como a taxa de câmbio é um componente importante na determinação da inflação, a sua valorização diminui a pressão inflacionária, ao reduzir os preços dos bens importados e, simplesmente, propiciar um aumento no salário real. Os investimentos das empresas, também, são beneficiados com o barateamento dos bens de capital advindos do exterior.

Por outro lado, o câmbio valorizado produz um efeito contracionista, ao reduzir a competitividade externa dos bens produzidos domesticamente e ao influenciar negativamente as oportunidades de investimentos de médio e longo prazo. Se excessiva, a apreciação pode, ainda, ameaçar o equilíbrio do balanço de pagamentos.

Diante desses argumentos, qual seria o papel efetivo da taxa real de câmbio para o processo desenvolvimento econômico? Historicamente, a taxa de câmbio foi utilizada como instrumento de política econômica, quer seja para impulsionar a atividade econômica, quer seja para obter o equilíbrio das contas externas. As experiências da Europa e do Japão no pós 2ª Grande Guerra e, mais recentemente, a da China são exemplos dessa prática.

Nessas situações, a aceleração do crescimento econômico foi baseada em uma política comercial agressiva, que viabilizou a expansão das exportações e teve como base de sustentação uma taxa de câmbio desvalorizada e uma forte capacidade de geração de poupança. Adicionalmente, o acúmulo de reservas, com os saldos expressivos no balanço das transações correntes, serviu como colateral para atração de investimentos diretos do exterior.

Nessa mesma perspectiva, uma taxa de câmbio estruturalmente apreciada pode inibir a produção industrial voltada para as exportações e condicionar o crescimento econômico aos ciclos de preços das commodities. Mas qual seria a taxa de câmbio de equilíbrio? Com certeza, não se pode precisar esse nível. Contudo, uma ligeira análise da evolução da taxa de câmbio real mostra que, nos momentos de estabilidade dos mercados, há uma tendência recorrente de apreciação. O movimento em sentido inverso só ocorre em momentos de crise, quando é necessário um grande esforço exportador e há uma deterioração dos termos de troca.

Assim, no longo prazo, há um componente estrutural que favorece a apreciação da moeda.
Paralelamente a essa tendência, verifica-se uma contínua perda de participação da atividade industrial no PIB. Pelos inúmeros problemas acumulados na política econômica, ao longo dos anos, parece exagerada a conclusão de que esse desempenho seja fruto exclusivo do comportamento da taxa de câmbio. Contudo, uma resposta mais conclusiva exigiria a comprovação empírica das diversas hipóteses explicativas.

No que se refere à tendência mais recente de apreciação da taxa de câmbio, é importante observar o comportamento do índice CRB (divulgado pelo Commodity Research Bureau) dos saldos em conta-corrente e a evolução da taxa de juros interna. Enquanto a deterioração nos saldos da contas externas, entre 2006 e 2008, e a redução da diferença da taxa de juros interna e externa mostraram-se incapazes de interromper a trajetória de valorização do real, há uma correlação negativa quase perfeita entre o índice CRB e a taxa de câmbio nominal.

No estágio atual, além da elevação do preço das commodities, a tendência de apreciação é aprofundada com a queda de volatilidade cambial que potencializa os ganhos nas operações de “carry trade”, minimizando os efeitos da redução da taxa de juros. Dessa forma, esses processos sugerem que o preço das matérias básicas seja um indicador antecedente do desempenho e potencialidades da economia brasileira, o que inegavelmente constitui quadro preocupante, principalmente quando levadas em conta as incertezas remanescentes do cenário externo.

Sem dúvida, essa armadilha cambial vincula o ciclo de crescimento ao humor do mercado de commodities. Com o espaço limitado para expansão do mercado interno, através de medidas distributivas, como a Bolsa-Família e a elevação do salário mínimo, uma apreciação cambial estrutural é problemática. Diante desse imbróglio, surgem avaliações que defendem a adoção do regime cambial administrado, similar ao modelo asiático, no qual há uma combinação de uma prática de juros reais baixos, com acumulação de reservas e uma política comercial agressiva que possa manter a taxa de câmbio real desvalorizada.

Como indicam as experiências históricas, a taxa de câmbio real depreciada tem um efeito positivo sobre o ritmo de crescimento. Contudo, para que a adoção seja exitosa, é necessário que haja um aumento do nível de poupança e de investimento que, por sua vez, se dará através da elevação da participação do capital na renda e da ampliação dos lucros retidos. Assim, em termos distributivos, a elevação da lucratividade do capital se daria através de um mecanismo regressivo na distribuição da renda, com a queda dos salários reais, por causa da redução do poder de compra da moeda nacional.

Nesse ponto reside o maior entrave para a utilização do modelo asiático. Como compatibilizar uma taxa de câmbio real depreciada com crescimento real de salários? Se regressivo, em termos distributivos, como seria politicamente viável essa prática, diante de uma opção clara de política econômica de redução das desigualdades sociais?

Como se pode ver o desarme dessa armadilha cambial não é trivial. As medidas sugeridas  pelos analistas – como a compra de divisas pelo Banco Central, uma maior redução na taxa de juros básica e algum controle na entrada de capitais – seriam meramente paliativas e com baixa eficácia. Uma solução definitiva exigirá um conjunto de medidas políticas de longo prazo que definam novas prioridades estratégicas, como a reforma trabalhista e tributária, as melhorias na infraestrutura e a consolidação do marco regulatório que, de forma conjunta, ajudem a combater a apreciação mediante ao aumento de produtividade. Apesar de toda essa dificuldade, o tratamento dessa questão é peremptório, caso contrário tem-se o risco de se ter um presente de grego.
Agosto/2009

Everton P.S. Gonçalves
Assessor Econômico da ABBC e Dr em Economia pela FGV/SP