A crise dos PIIGS (sigla em inglês para Portugal, Itália, Irlanda, Grécia e Espanha) levou a quedas conjuntas nos mercados acionários, e, estranhamente também, nos mercados de commodities agrícolas. Estas quedas são movimentos de aversão ao risco dos investidores, e, portanto, busca por liquidez, isto é, fuga para o dólar e títulos dos Estados Unidos, ou qualquer outro título público de renda fixa de país pouco arriscado. Nesta “crise recente”, commodities agrícolas assumiram um movimento declinante e generalizado, sendo que algumas foram contra seus fundamentos de médio prazo – por exemplo, açúcar e café.

Em períodos turbulentos, de elevada incerteza sobre o futuro, é comum uma preocupação dos empresários e investidores, que se tornam menos dispostos a arriscar. Ao fazer uma avaliação de viabilidade de investimentos, podemos realizar um fluxo de caixa descontado, ou seja, projetamos nossa receita para o período por vir e descontamos pela taxa de juros vigente. Dessa forma, se a rentabilidade do projeto mostrar-se maior do que a taxa de juros, ocorre o investimento, caso contrário, opta-se por aplicar o dinheiro à taxa de juros básica da economia e livre de risco. Assim, o desempenho da economia é uma variável fundamental nesta análise.

Esse raciocínio faz sentido toda vez que uma piora das variáveis macro e sócio-econômicas afetar o consumo específico do bem produzido pela empresa, que deve tomar a decisão de investir agora ou não. Os riscos da empresa são: i) não investir e ser dominada pelas concorrentes, e ii) injetar capital na forma fixa e ter rendimentos abaixo do esperado, ocasionando perdas, seja por ter tomado crédito com juros do empréstimo avaliados abaixo do retorno esperado, seja por ter tido um elevado custo de oportunidade.

Entretanto, existem alguns segmentos da economia que produzem produtos inelásticos à renda-demanda. A medida é calculada através da divisão da variação percentual da renda sobre a variação percentual da demanda. A inelasticidade implica que indivíduos que ficaram duas vezes mais ricos não demandarão duas vezes mais produtos de primeira necessidade. Em outras palavras, itens essenciais ao ser humano, como alimentação e remédios, sempre serão consumidos independentemente da conjuntura econômica, quer dizer, da condição financeira do consumidor.

Para o caso específico do café, podemos, então, afirmar o mesmo. O consumo de café varia muito pouco com a renda. Se a economia vai bem ou mal, pouco importa, uma vez que as mesmas quantidades de xícara de café serão bebidas. É claro que, indo a fundo, podemos dizer que o consumo gourmet (ou mesmo o out of home), isto é aquela diferenciação de consumo buscando mostrar status, é prejudicado com uma crise econômica, mas para o consumo geral, o hábito de tomar um cafézinho não é posto de lado em tais circunstâncias.

Abaixo temos um gráfico com as cotações do primeiro contrato futuro de café (março de 2010) em NY. Neste período de queda, afirmo que não se verificou nenhuma alteração nos fundamentos do café. E na verdade, as cotações deveriam estar com tendência altista se sofressem apenas a pressão da oferta, demanda, políticas governamentais, clima e etc.

Em síntese dos fundamentos, há uma expectativa de quebra de safra na Colômbia e América Central – ambas repetindo o mal desempenho da colheita anterior –, a possibilidade do clima ter afetado seriamente a quantidade e qualidade do café brasileiro e, além disso, um possível programa vietnamita que visa retirar 3 milhões de sacas do mercado. Tudo isso associado a um simultâneo aumento do consumo mundial, que se mantém, desde 2007, em nível superior à produção, segundo dados da Organização Internacional do Café (OIC).

Enfim, os preços caíram. O movimento de aversão ao risco levou os fundos a venderem contratos, ou para fechar posições compradas ou para apostar na queda das cotações. Se estivéssemos falando de petróleo – commodity que é um indicativo do consumo de energia e, por tabela, da atividade econômica global – faria sentido essa queda. Mas estamos falando de um produto agrícola inelástico à renda-demanda.

Não vamos contrariar os fatos, afirmando sobre o absurdo da queda, mas, pelo contrário, vamos tentar entender a dinâmica dos mercados.

Basicamente, há quatro tipos principais de participantes no mercado: os hedgers, os arbitradores, os especuladores tradicionais e os especuladores de índice (index speculators). Os index speculators são hedge funds, fundos de pensão, fundos que gerenciam o patrimônio de universidades, companhias de seguro de vida, fundos de riqueza soberana e bancos.

Até os anos 2000, a Norma do Investidor Prudente (Prudent Investor rule) impedia que fundos de investimento aplicassem em commodities.

Porém, o colapso do mercado de ações em 2000 e a publicação de estudos atestando que as commodities não estão correlacionadas com ações levaram ao uso de contratos futuros como forma de reduzir o risco de portfólio. Isso permitiu ao Goldman, Sachs & Co., assim como a outros, ter êxito ao empurrar contratos futuros para os investidores prudentes como uma nova classe de ativos.

A estratégia dos index speculators é o buy and hold (compra e segura), isto é, eles apenas assumem posições compradas (long), alocando uma parcela de sua carteira em commodities. Para simplificar a alocação, foi criado um índice futuro de commodities – daí o termo speculator index.

Os dois maiores são o SP-GSCI e DJ-AIG. Se o índice de preços sobe, os especuladores de índice ganham dinheiro. Entretanto, como os futuros de commodities não pagam dividendos, a única possibilidade de retorno é através no aumento dos preços dos contratos futuros. Por esta razão, comprar um índice futuro de commodities é essencialmente uma atividade especulativa.

Para ilustrar o ponto, em 2002 havia US$ 50 bilhões de dólares dos fundos administrados (managed moneys) aplicados neste índices, crescendo para mais de US$ 100 bilhões em 2006 e acima de US$ 300 bilhões no auge em 2008. No final de 2009, os ativos totais sob gestão em fundos de commodities atingiram US$ 257 bilhões, conforme o Barclays.

A correlação que este gráfico mostra é notória: fluxos maiores levaram ao aumento de preços. Todavia, correlações nunca provam relações de causa e efeito. E, na verdade, a causa e efeito, neste caso, seguem uma via de mão dupla: preços maiores encorajam maiores influxos, e maiores influxos geram preços mais altos. Mesmo com esta advertência, a evidência aponta um movimento especulativo impulsionando fortemente os preços das commodities.

Esse fenômeno acarreta outro efeito: mudanças no preço à vista da commodity. A ortodoxia econômica diz que os fundamentos determinam os preços à vista, e a expectativa futura gera as cotações para os contratos futuros. Mudanças de preços são frequentemente algo local, com o consumo geograficamente disperso. Para que produtores vendam seu produto agrícola às cooperativas ou outros intermediários, é necessário ter uma referência de preços para se realizar negócios com a indústria processadora ou outro agente. Diferentemente do mercado físico, o mercado de futuros é nacional ou, na maioria dos casos, internacional, e os preços futuros estão prontamente disponíveis e teoricamente refletem a oferta e demanda em tempo real. Logo, o mercado físico de commodities precisa confiar no mercado de futuros como fonte primária de informação sobre os preços. E, disso, pode-se concluir que as mudanças de preços nos mercados futuros são diretamente transmitidas aos preços à vista.

De qualquer forma, para entender o quadro geral de queda nas cotações do café, deve ser compreendido também o uso de softwares alimentados com determinados parâmetros estatísticos – algoritmos – que dão ordens automáticas de compra ou venda nas bolsas (1), também chamados de robot traders. Um dos itens que define as operações destes robôs no mercado de commodities é a cotação do dólar. No caso do café, eles devem usar o dollar index, conseqüentemente o euro (2) , e o real – a nossa moeda é utilizada pela importância mundial da produção brasileira de café. Como a crise derrubou as cotações do euro, e como as commodities têm forte correlação negativa com o dólar, os preços do café desabaram – o real também se desvalorizou acompanhando o movimento global.

A dinâmica das bolsas potencializa estes efeitos, pois também existem gatilhos armados com ordens de stop gain ou stop loss ou mesmo as negociações dos robot traders, em que se os preços rompem determinados suportes ou resistências, um forte volume de negócios é desencadeado automaticamente. E isso dá uma força à tendência do movimento que pode levar a outro patamar importante de preços causando nova enxurrada de ordens. Isto é, o mercado fica mais volátil.

Cria-se, além do mais, uma perversidade nos agentes. A partir de um determinado momento, outros aplicadores em café perceberão que quando a conjuntura econômica vai mal, é hora de vender café. E fazem isso racionalmente, ignorando os fundamentos ao buscar antecipar as vendas dos grandes players para não perder dinheiro. Este quadro cria e alimenta uma bola de neve, em que um quer sair antes do outro para perder menos, gerando, assim, uma volatilidade maior do que seria normal para as cotações.

Em suma e concluindo, fica caracterizado um mercado no qual preços são a resultante de forças entre os fundamentos da commodity e a (re)alocação de portfólio de grandes fundos. Por conseguinte, dependendo do tamanho das posições assumidas pelos agentes que não estão envolvidos com o aspecto físico do café no total de contratos negociados, o desempenho e estado de expectativas da economia tornam-se muito mais importantes para precificação dos contratos futuros, em detrimento e impassível às razões reais e fundamentadas disso. E como se já não bastasse os produtores sofrerem os riscos envolvidos na produção – principalmente clima –, no momento da comercialização tornam-se meros expectadores do jogo de mercado sofrendo a tirania exógena dos preços.

Giovani Damiano é estudante de Economia e trader

Referências:

WRAY, L. Randall. Money manager capitalism and the global financial crisis. The Levy Economics Institute of Bard College, Working Paper No. 578, Setembro de 2009.

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(1) Nos Estados Unidos, os algoritmos representam 60% das transações à vista e metade do fluxo que vai para futuros e opções, enquanto aqui a participação é de apenas 6% no segmento Bovespa e inferior a 1% na BM&F. Mas, como esse tipo de negociação só começou a virar realidade no Brasil com o fim do pregão viva voz, enterrado de vez em julho de 2009, a expectativa é de crescimento dos negócios. (Fonte: jornal Valor Econômico)

(2) O AVISO EM DOIS publicou um artigo em 2 de dezembro de 2009 que dava alguns detalhes sobre o dollar index. O título, bastante criativo, é “O dollar index”.