Prosseguindo, sublinhou que apesar do elevado nível do déficit, a dinâmica das contas públicas não indicaria que a trajetória da dívida soberana pudesse se tornar insustentável. Para ele, a maior dificuldade em enfrentar o problema de frente estaria estreitamente ligada ao conflito político com que a nação se depara. Os mercados interpretaram da mesma forma que Krugman, como se pode ser constatado na sequência, com a elevação das cotações dos “Treasuries”. Apesar de que o rebaixamento ter servido como catalisador, as razões fundamentais para o aumento da volatilidade foram a súbita reversão de expectativas no que se refere à ameaça iminente de um processo recessivo nos países avançados e as especulações de outras revisões das classificações de risco.

Apesar da exagerada deselegância, a expressão utilizada serve como paralelo para entender, em muitas das vezes, a falta de humildade das análises econômicas. Um bom exemplo é a contundência dos comentários realizados, após a exclusão pelo Copom da indicação de que o ajuste das condições monetárias seria mantido por tempo “suficientemente prolongado”. Com base no quadro desenhado no último relatório de inflação, para muitos analistas o término do aperto monetário foi interpretado categoricamente como prematuro. Diminuindo o peso das expectativas na dinâmica inflacionária e, o que é pior, sinalizando que a inflação se manteria elevada em um período mais longo, a autoridade monetária estaria comprometendo a sua reputação.

Como ainda existiam dúvidas quanto ao grau de acomodação da demanda agregada, o aceno final do ciclo de elevação de juros, pelo Copom, teve como base a percepção de que as medidas de política econômica tomadas, já estivessem produzindo efeito com a inflação convergindo para o centro da meta, ainda que em um prazo mais extenso. A mudança de postura revelou, também, uma maior preocupação com os desdobramentos do ambiente externo. Nas próprias palavras da ata da reunião de julho: “… houve deterioração adicional dos mercados internacionais, com a volatilidade e a aversão ao risco se elevando, em grande parte, alimentadas por extraordinários níveis de liquidez e por incertezas crescentes quanto ao ritmo de recuperação da atividade global”.

O grau de assertividade das opiniões discordantes encontrava, ainda, boa sustentação na experiência vivenciada entre junho e agosto do ano passado. Naquele momento, cercado pela mesma incerteza e acreditando que o arrefecimento da pressão inflacionária fosse permanente, o Banco Central apostou em interromper o ciclo de aperto monetário. Contudo, por causa da continuidade do aquecimento da economia e da nova escalada nos preços das “commodities” e dos serviços, a realidade contrariou as expectativas. Assim, com base nessas constatações, os críticos categoricamente apregoavam que a autoridade deveria reagir apenas a situações reais e não ao que pudesse ocorrer. Assim, ao antecipar uma possível materialização de uma crise, a autoridade estaria repetindo o mesmo equívoco.

Embora bem fundamentadas, tais manifestações pecaram em relativizar o papel das incertezas e as dificuldades geradas pela ambiguidade do ambiente internacional. Vale lembrar que a crise financeira demonstrou, claramente, as limitações do poder preditivo dos modelos abstratos e a necessidade de repensálos. Com isso, não é recomendável que sejam utilizados de forma dogmática. Qualquer análise prospectiva deve ser conduzida com pragmatismo, desprovida de preconceitos e adequada à realidade desafiadora que se impõe. Enfim, dado o grau de complexidade do balanço de riscos e as dificuldades para a projeção de cenários, similarmente ao caso da agência de “rating”, a contundência das conclusões soava como atrevimento.

Mesmo que as crises nunca se repitam da mesma forma, os ensinamentos fornecidos pelas experiências como a do episódio Lehman Brothers são valiosas contribuições que subsidiam a avaliação de respostas condizentes ao desafio de se tomar decisões em contextos de extrema incerteza. Até então, na maioria das vezes, os choques se mostravam inflacionários. Por isso, havia muita relutância na redução da taxa de juros. A crença era de que a queda dos preços das “commodities”, a desaceleração do comércio global e a retração do fluxo global levariam a uma depreciação da taxa de câmbio real e como reflexo ao aumento da inflação. Assim, a poucos dias da falência do banco, foi elevada em 75 pontos básicos e só seria reduzida mais tarde, quando a contração do crédito e a desaceleração da atividade econômica já eram bem pronunciadas.

Entretanto, a reversão súbita das expectativas e dos cenários, a partir da redução da nota de classificação de risco dos EUA, evidenciou a tibieza dos posicionamentos e revelou alguns aprendizados, entre eles a possibilidade de utilização da política monetária como instrumento contra-cíclico. Assim, ainda que persistam muitas dúvidas quanto à probabilidade da materialização do risco do cenário externo e das suas implicações, houve uma mudança no teor dos comentários de uma grande parcela dos analistas que passou a estimar os efeitos de uma possível recessão nos países avançados e visualizar um eventual ciclo de afrouxamento monetário. Da mesma forma, as negociações realizadas pelo mercado futuro de juros passaram, também, a precificar um movimento de queda na taxa Selic.

Antes que se tente esboçar os eventos possíveis, é importante frisar a ocorrência do segundo estágio da crise de 2007/09, no qual são manifestados novos sintomas para uma mesma enfermidade contraída no período da “grande moderação”, com o desequilíbrio do saldo das poupanças dos países e a manutenção de taxas de juros extremamente baixas. Nos países ricos, os efeitos desse descompasso foram amplificados pelo aumento excessivo do endividamento, facilitado pela alavancagem excessiva, desregulamentação dos mercados e reciclagem dos capitais advindos do exterior. Sem contar, as dificuldades impostas à regulação e supervisão bancária e as falhas nos mecanismos de governança corporativa das instituições financeiras.

Agora, observa-se a cobrança dos custos do aumento do endividamento público, com a elevação dos prêmios risco e a demanda por ajustes fiscais. Há consideráveis desafios políticos em um ambiente com o consumo das famílias reprimido, a retração dos investimentos pelas empresas e com a sensação de que se esgotou a capacidade de políticas fiscais e monetárias influenciarem o lado real das economias. A conjugação de todos esses fatores alimenta o nervosismo e os receios de que os sistemas financeiros sejam contagiados. A grande interrogação é o da ocorrência ou não de um “credit crunch”, como o verificado em 2007/09, quando houve uma forte redução do fluxo e aumento do custo de capital, atingindo mesmo países com desempenho econômico mais pujante.

Mostra-se cada vez mais claro o fato de que o aumento de liquidez proporcionado pelos bancos centrais não está sendo canalizado para as operações de crédito. Nos EUA, os bancos têm adicionalmente depositado US$ 1,6 trilhão ao que é exigido pelo “Federal Reserve”, evidenciando uma situação de empoçamento de liquidez. Igualmente, com receio do risco sistêmico, os depósitos dos bancos europeus no BCE também têm se elevado, estreitando as negociações no mercado interbancário.

Se afastada a hipótese de uma abrupta de contração no crédito externo, os canais de transmissão da turbulência externa que podem atingir a economia brasileira seriam o do comércio exterior, o fluxo de capitais e as expectativas de empresários e famílias. Assim, na ausência de mudanças drásticas nas orientações políticas dos países ricos, o quadro mais plausível é de essa situação se sustente por um bom período, com parte do excesso de liquidez migrando para a especulação em mercados, como o de “commodities” e de moedas. Como sempre sublinhado pela autoridade monetária, esses movimentos devem ser monitorados, dado que podem colocar em risco a estabilidade financeira da economia.

Essa possibilidade pode ser verificada em 2008, com a deterioração das condições de mercados por causa de perdas expressivas de muitas empresas com posições alavancadas em derivativos. Esse cenário provável se assemelha ao que antecedeu a turbulência, com a expectativa de que o real se mantenha valorizado em relação às demais moedas. Alguma vulnerabilidade fica evidente com o crescimento do endividamento externo. Quer seja para usufruir ganhos de arbitragem de juros, para obter fontes alternativas de financiamento em condições de prazo e custo mais favoráveis, esse aumento transforma-se em risco potencial. Assim, de forma a mitigá-lo, as autoridades econômicas vêm implementando uma série de medidas prudenciais.

Ao contrário do que vinha ocorrendo no momento da eclosão da crise em 2008, a economia brasileira aponta sinais de desaceleração, ainda que a inflação também esteja elevada. As taxas de variação do PIB em relação ao mesmo trimestre do ano anterior demonstram uma tendência cadente, a indústria indica aumento dos estoques, menor de utilização da capacidade instalada e uma queda da na sua produção, enquanto o comércio sinaliza uma acomodação. Os indicadores que ainda apontariam alguns sinais de aquecimento seriam os referentes ao mercado de trabalho. Nesse sentido, essas tendências representam um sinal de alerta para que haja uma sintonia fina na arbitragem do nível da taxa de juros, de forma a tentar impedir uma contração abrupta da atividade. Este monitoramento iniciou-se com a mais recente, e surpreendente, decisão do Copom em reduzir a meta Selic em 50 pontos básicos.

Pelo seu impacto na inflação e na evolução no saldo das transações comerciais, é importante monitorar o comportamento dos preços das “commodities”. Em 2008, como reflexo do acelerado crescimento da economia mundial, as cotações sofreram uma forte elevação, pressionando globalmente a inflação. Contudo, a partir de setembro, com a acentuada contração da atividade, caíram vertiginosamente, propiciando um alívio inflacionário. Esse movimento foi revertido em 2009, quando o esboço de uma recuperação econômica e a forte injeção de liquidez nos mercados avançados determinaram um novo ciclo de expansão nos preços. Contrariamente ao primeiro estágio da crise, o quadro atual já mostra uma acomodação das cotações. A perspectiva é de que se houver um aprofundamento da crise, os preços possam cair de forma mais acentuada, aliviando a inflação, mas podendo ter impacto negativo na balança comercial.

Um cenário mais pessimista refere-se à hipótese de que haja o contágio com eventuais “defaults” em alguns países da Europa, e que esses pudessem produzir uma crise no sistema bancário. Isso inevitavelmente levaria a economia mundial a uma nova recessão. No caso brasileiro, apesar da atual situação confortável e do arsenal contra-cíclico disponível, a contração de crédito atingiria a economia brasileira, de forma similar à crise de 2008. Definitivamente o quadro é complexo e de difícil análise mesmo quando se vale de modelos macroeconômicos sofisticados. Diante de tantas incertezas, toda prudência é recomendável, embora não se possa vislumbrar um cenário róseo para economia mundial. Mais fácil é concordar com o apelo do economista Delfim Netto: “Se você não está confuso, é porque está desinformado!”

Carta Econômica – ABBC (Associação Brasileira de Bancos)
Agosto/2.011
Everton P.S. Gonçalves – Assessor Econômico da ABBC e Doutor em
Economia pela FGV/SP.
E-mail: egoncalves@abbc.org.br

Este documento foi preparado pela Assessoria Econômica da ABBC, com finalidade única de prestar informações ao mercado. Esse trabalho reflete a opinião pessoal,do seu autor não devendo ser interpretado como oferta ou solicitação de oferta para comprar ou vender quaisquer títulos e valores mobiliários ou produtos e instrumentos financeiros.

Ainda como reflexo da última crise financeira, verifica-se um processo internacional de mudança nas formas de gestão econômica, com a revitalização de tradicionais instrumentos – agora referidos como “medidas macroprudenciais” – que complementam a política monetária. Essa revisão de pensamento está oficialmente presente nos pronunciamentos do Fundo Monetário Internacional (FMI). Para o seu economista-chefe, Olivier Blanchard, além do controle inflacionário, os bancos centrais devem ter outros objetivos explícitos, dentre os quais a estabilidade financeira e metas relacionadas às taxas de câmbio. Segundo as suas próprias palavras: “antes da crise, convergimos para o belo em termos de políticas macroeconômicas”, referindo-se à simplicidade e a elegância de um sistema com apenas uma meta e um instrumento. Resumindo: “infelizmente, beleza não é sinônimo de verdade.”

As incertezas que permeiam o cenário interno e externo e a grande circulação de capitais são geradas pelo desequilíbrio macroeconômico global e pelo movimento dessincronizado das economias. Através da manutenção dos incentivos fiscais e de políticas monetárias extremamente agressivas, com a prática quase que generalizada de taxas de juros reais negativas, os países avançados têm priorizado o estímulo da atividade econômica. Contudo, apesar de todas as iniciativas, as melhorias são débeis, com a taxa de desemprego se mantendo em níveis elevados e, em alguns países, com uma forte preocupação com o desempenho das contas públicas. Por sua vez, os países emergentes exibem indicadores extremamente positivos, com sinais de superaquecimento e recrudescimento inflacionário.

Como a contrapartida da prolongada injeção de liquidez e da retomada do apetite de risco pelos agentes econômicos, há uma forte canalização de capitais para as economias emergentes que apresentam as melhores oportunidades de investimento. Juntamente com os benefícios, esses recursos produzem efeitos colaterais indesejados: a apreciação cambial exagerada, tensões inflacionárias e, em algumas situações, indícios de formação de bolhas no mercado de ativos. Se o câmbio valorizado reduz a possibilidade de aceleração da inflação, também traz prejuízos para a competitividade externa dos produtos nacionais, o que pode comprometer a estrutura produtiva. Por outro lado, uma maior intervenção no mercado de câmbio implica em um maior risco inflacionário, embora com a preservação momentânea das condições de concorrência. Com esse dilema, as autoridades econômicas desses países passam a operar no fio da navalha: optar entre aceitar a valorização das suas moedas ou intervir no mercado de câmbio para coibir uma apreciação excessiva. Uma equação de difícil resolução.

Dada a ausência de cooperação internacional, cada país tem feito a sua opção de forma individual, perseguindo os seus próprios objetivos e impedindo que se encontre uma solução ótima, do ponto de vista global. Há a recusa dos países superavitários em conta-corrente, como China e Alemanha, em aumentar o consumo interno. De outro lado, através da desvalorização do dólar, os EUA buscam abocanhar uma parcela da insuficiente demanda mundial. Como conseqüência, há uma troca generalizada de acusações acerca de possíveis manipulações na trajetória da taxa de câmbio nominal. Se há pouca esperança de que haja uma cooperação internacional, espera-se apenas que essa “guerra cambial” não se aprofunde e possa desdobrar em uma desastrada onda protecionista.

Ao contrário dos ritmos distintos de expansão dos países, avançados e emergentes, a elevação da inflação é um fenômeno que cada vez mais influirá no equilíbrio competitivo. Mesmo nos mais ricos, com uma menor participação dos alimentos nos seus índices de preços, o comportamento da inflação já suscita temores. No Reino Unido, por quase dois anos, a taxa de inflação encontra-se acima da meta. O presidente do Banco Central Europeu (BCE), Jean-Claude Trichet, já sinalizou que, para combater as crescentes pressões inflacionárias, poderá em breve aumentar as taxas de juros. E, agora, a crise no mundo árabe e o desastre sísmico no Japão poderão trazer impactos negativos no preço do petróleo, não se podendo descartar a repetição do fenômeno ocorrido na década de 70, quando houve uma conjugação entre combinação de estagnação econômica e inflação elevada.

Ainda que no mundo emergente, alguns países exibam uma maior tolerância inflacionária, mantendo e até mesmo reduzindo os juros, o Brasil tem tomado algumas iniciativas para impedir que o aquecimento da economia potencialize o repasse das elevações dos preços das “commodities” para os demais preços da economia. O Conselho Monetário Nacional (CMN) decidiu pela adoção das chamadas “medidas macroprudenciais” visando reduzir o ritmo de expansão do mercado de crédito ao consumo e possíveis distorções nos preços no mercado de ativos. Em seguida, para também alinhar as expectativas inflacionárias, o Comitê de Política Monetária (COPOM) reiniciou o ciclo de alta na taxa de juros básica. Os ministérios da Fazenda e do Planejamento promoveram um corte de R$ 50 bilhões no orçamento votado pelo Congresso que, executado, significará uma ligeira redução da participação das despesas correntes e transferências em relação ao produto interno, o que representa um importante apoio para a política monetária.

Contudo, no que diz respeito à estabilidade monetária, os números correntes da taxa de inflação, a desconfiança quanto à efetividade das ações e o aumento na taxa de juros básica menor do que o desejado gera uma enorme intranqüilidade no mercado financeiro. Esse sentimento pode ser percebido nas estimativas dos analistas econômicos que indicam que o centro da meta inflacionária só será alcançado em meados do próximo ano e que o teto será superado durante o ano de 2011. No passado recente, em situações como a atual, quando a taxa de inflação desviava significativamente do centro da meta, o BC – tempestivamente – promovia o aumento da taxa de juros básica para que a convergência ocorresse da forma mais rápida possível.

Em linha com os novos contornos do pensamento econômico, os responsáveis pela política voltaram as suas atenções para a possibilidade de que a excessiva liquidez comprometa a estabilidade financeira. Em seminário recente, a diretoria de Assuntos Internacionais do BC manifestou, de forma contundente, a seguinte preocupação: “… por mais que se intensificasse a política de acumulação de reservas, estava aumentando a parcela de recursos internacionais que permanecia no mercado … alimentando uma expansão não tão saudável do mercado de crédito de consumo, correndo o risco de propiciar o surgimento de bolhas e distorções exageradas nos preços de ativos, inclusive da taxa de câmbio”. Embora reconheça que haja uma complementaridade entre as medidas, o COPOM deixa claro que cabe especificadamente à política monetária garantir que as pressões de curto prazo não sejam propagadas para um período mais amplo.

O fato é que, embora a elevação da taxa de juros seja o método universal para enfrentar a inflação e impactar diretamente as expectativas, ambas as ações contribuem com os objetivos de política econômica de controlar o nível de demanda agregada. Com o crescimento expressivo do mercado de crédito, os “instrumentos macroprudenciais” ganham relevância. Enquanto o aperto da taxa de juros atinge todos os segmentos da economia, influenciam a taxa de câmbio e as decisões de investimento, as ações regulatórias seriam ferramentas rápidas e potentes para contenção de pressões localizadas de demanda. Assim, a inflação seria frontalmente combatida, ou nos setores onde a demanda se encontra aquecida e com o benefício de não aumentar o espaço de arbitragem para o movimento especulativo de capital que leve à apreciação excessiva da moeda local e à diminuição da competitividade da economia.

Há, dessa forma, uma nova postura da autoridade monetária que admite uma eventual mudança de estratégia para a taxa de juros no caso da trajetória de convergência da inflação não se mostrar adequada e até a adoção de novas “medidas macroprudenciais”. Assim, diante das restrições, é provável que a trajetória de convergência seja mais demorada do que em outros momentos. O que faria sentido em um ambiente repleto de incertezas. Um crescimento mais acelerado da inflação representa um risco de que as expectativas possam contaminar a formação de preços, levar a uma reindexação dos salários e, como conseqüência, à volta da alta inflação. Essa preocupação é relevante, embora a evolução dos salários nominais em níveis globais em relação à variação da produtividade ainda não indique tal ameaça. Conquanto evidenciada a reversão da queda inicial das concessões de crédito pessoal, outros indicadores mostram uma relativa eficácia das medidas: a taxa de juros do crédito pessoal elevou-se substancialmente e o prazo médio das operações reduziu-se.

Ainda no que se refere às “medidas macroprudenciais”, recai sobre a autoridade econômica um poder discricionário para arbitrar os setores da economia a serem atingidos. Pelo fato de que são diversos os segmentos envolvidos, há uma enorme dificuldade para apurar o balanço de prós e contras dos custos dos efeitos gerados pelas medidas de regulação e do sacrifício, em termos da atividade econômica. Se uma taxa de câmbio excessivamente apreciada é ruim para a cadeia produtiva, a utilização de tais instrumentos produz assimetrias microeconômicas, como a elevação do “spread” nos financiamentos das empresas dispostas a investir e o aumento da alocação de capital para as operações de crédito com as pessoas físicas que, deve-se dizer, tem efeito perverso na concorrência bancária.

O quadro é complexo e as opiniões definitivas devem ser evitadas. Há incertezas e muita imprecisão na avaliação de variáveis importantes como a defasagem temporal entre o aperto monetário e a queda na demanda agregada, a mensuração da taxa de juros de equilíbrio, o ritmo de evolução do produto e o processo de formação das expectativas inflacionárias. Se a direção das “medidas macroprudenciais” é conhecida, desconhece-se a magnitude dos seus efeitos, não podendo se descartar a hipótese de que a sua utilização excessiva possa promover uma parada mais brusca da economia do que a planejada. Esse receio mostra-se justificável, dado que já há alguns sinais de que o ritmo da atividade econômica já vem se arrefecendo e há dúvidas quanto ao caráter permanente da elevação dos preços das “commodities”.

Março/2011
 

Everton P.S. Gonçalves
Dr em Economia pela FGV/SP
Assessor Econômico da ABBC – Associação Brasileira de Bancos
egoncalves@abbc.org.br
As opiniões expressadas aqui são de caráter pessoal e não necessariamente representam aquelas da associação.

Essa insatisfação com o grau de aperto regulatório remete, irremediavelmente, a uma feliz e recorrente analogia com as prescrições de Galeno para o tratamento das enfermidades de um grande amigo. Como sabido, até meados do século XIX, a prática disseminada (e muitas vezes equivocada) das lições dadas pelo médico do Imperador Marco Antônio, materializada na prática de sangrias, foi responsável por um número infindável de vítimas. Isso porque, ao invés de curar, a utilização irrestrita do remédio acabava provocando a morte dos pacientes. Recorrendo-se às “elucubrações” do colega, se for exagerada, a nova regulamentação que está sendo construída para a indústria financeira poderia constituir-se na ressurreição da bula de Galeno. Mas será que se tornará tão mortífera quanto a sangria?

Com o intuito de discutir essas cogitações, é válida uma digressão ao histórico dos acordos de Basiléia. Além de buscar reforçar a saúde do sistema bancário mundial, o primeiro acordo tinha, também, como objetivo o reequilíbrio competitivo entre as principais instituições financeiras. Assim, as diretrizes buscavam a equalização internacional das normas prudenciais, o que naquele momento beneficiava os bancos dos EUA que, devido à Lei Glass/Steagall, tinham a diversificação das suas atividades limitada e, por causa de outras jurisdições eram obrigados a operar com um capital próprio mais elevado do que o exigido aos bancos europeus e japoneses. Contudo, a contínua evolução da complexidade e da estrutura dos produtos, a capacidade inovadora ilimitada nas atividades financeiras e a liberalização dos mercados logo impuseram a necessidade de revisão das recomendações.

O novo desenho teria como suporte o rápido desenvolvimento de técnicas sofisticadas de precificação do risco das operações e, paralelamente, o amadurecimento dos processos de gestão das instituições. Em termos gerais, pode-se afirmar que o alicerce da revisão do acordo seria a utilização de modelos internos para a determinação do capital necessário para que as instituições financeiras pudessem funcionar. Como conseqüência, tornava-se possível uma maior convergência entre os conceitos de capital econômico e regulamentar. Ao premiar as instituições mais capacitadas na gestão do binômio risco/retorno, a abordagem acabava criando um estímulo adicional para a inovação e eficiência.

Dessa forma, as instituições financeiras assumiriam exposições compatíveis com o seu apetite ao risco avaliado economicamente pelos seus modelos internos. Ainda que muitas vezes seja relativizado, é importante que não se perca de vista que esta janela de oportunidade produz efeitos assimétricos. Ao propiciar economia na alocação de capital, a possibilidade de se valer de modelos internos confere vantagens competitivas para quem tiver condições de arcar com os investimentos necessários para o atendimento das exigências dos supervisores na aprovação da sua utilização. Além dessa perturbação no equilíbrio competitivo, a linha mestre do acordo, ou o fato de que as instituições financeiras disporiam de melhores condições para gerenciarem as suas exposições, mostrou-se vulnerável ante à realidade que evidenciou os excessos cometidos pelos participantes do mercado financeiro.

A perversa combinação de otimismo exagerado com a criação de estruturas e instrumentos cada vez mais complexos, bem como o acirramento competitivo na busca por uma maior rentabilidade, levou a uma súbita elevação da alavancagem. Assim, as já naturais dificuldades e desafios nas tarefas da supervisão, previstas no segundo pilar de Basiléia II, foram agravados pela deficiência nas informações e pela forte expansão dos mercados não regulados. O resumo da ópera foi que a autorregulação mostrou-se ineficiente, não só pelas limitações das modelagens matemáticas, mas também por causa dos graves problemas de conflitos de interesse nos mecanismos de governança das organizações. O rescaldo da crise indica que haverá um endurecimento nas regras para a atividade financeira e, também, que o setor deve ser tratado como um bem de utilidade pública, capaz de produzir externalidades. Conseqüentemente, ele deve ser monitorado de forma mais intensa pela sociedade e pelas autoridades públicas.

É mais que desejável que essa nova ordem financeira contemple um balanço ajustado de benefícios e custos para, simultaneamente, mitigar o risco de formação de bolhas, evitar que a falência de uma instituição contagie todo o sistema e não inibir a livre competição e a flexibilidade característica das economias de mercado. Assim, o foco de preocupação e atuação dos bancos centrais tende a se expandir, passando a cuidar não só da preservação do poder de compra da moeda, mas também da manutenção da estabilidade financeira. Ao contrário do modelo atual que foca quase que exclusivamente as instituições individualmente, a nova regulamentação disporá maior atenção para os aspectos macroprudenciais, ou para um tratamento mais adequado da questão do risco sistêmico.

No comunicado de julho, o corpo técnico do “Bank for International Settements” (BIS) comprometeu-se a não medir esforços para o desenho de regulamentações que de forma efetiva melhorem a qualidade, quantidade e consistência do capital das instituições financeiras, reduzam o caráter pró-cíclico da regulação, limitem a alavancagem e fortaleçam os níveis de liquidez. Além disso, deverá ser tratada a questão dos bancos sistematicamente importantes. Por causa de serem “too big to fail”, em termos concorrenciais essas instituições podem se beneficiar do fato de que na prática se constituem como oligopólios com garantias públicas. Assim de forma correta, o comitê estará trabalhando para coibir esse risco moral, e implicitamente diminuindo a desigualdade competitiva. Para tanto deverão ser implementados controles complementares e vedações legais para os bancos que se encaixarem nesse perfil.

No que se refere à reserva mínima, a expectativa é que seja exigida a elevação do nível de patrimônio disponível para arcar com as perdas não esperadas de valor dos seus ativos. Adicionalmente, as novas regras deverão estabelecer um piso mínimo para o capital de maior qualidade, como as reservas líquidas, ações, lucros retidos e alguns títulos híbridos (Nível 1). As definições de capital serão mais rígidas, de modo que haverá restrições para a utilização de créditos tributários e investimentos em empresas financeiras relacionadas. Como referência, na avaliação da capacidade dos bancos suportarem condições de estresse, o “Committee of European Banking Supervisors” usou como parâmetro uma proporção de 6% desse tipo de capital em relação aos ativos ponderados ao risco. Finalmente, deverão ser exigidos dois colchões adicionais de capital. Um deles será determinado pelas avaliações realizadas com base em testes de estresse e um segundo deverá ter cunho contracíclico acumulado durante os períodos de bonança.

A crise mostrou também que os modelos de cálculo de capital com base no risco assumido não impediram que o grau de alavancagem no sistema se tornasse excessivo. No momento da eclosão da crise, Lehman Brothers e Bear Sterns trabalhavam com um total de ativos da ordem de 40 a 50 vezes maiores que os seus capitais próprios. A generalização dessa proporção por todo o sistema financeiro era uma evidente ameaça à estabilidade. Com a queda de forma abrupta do valor dos ativos, a solvabilidade de importantes instituições financeiras ficou ameaçada. Em algumas instituições, segundo uma reportagem da revista “Economist”, as perdas chegaram a representar mais de 10% do seu patrimônio. Para impedir a repetição desse fenômeno, as novas regras deverão instituir limites de alavancagem, independentemente do risco assumido. A expectativa corrente é de que seja criado um limite de 3% na relação entre o capital Nível 1 e o total dos ativos.

Por fim, devido à constatação de deficiências nos seus planos de contingência, o Comitê de Basiléia estará propondo limites mínimos de liquidez para que as instituições financeiras possam operar. Nas propostas encontram-se a criação de dois limites de liquidez, um que medirá a capacidade para suportar os choques de liquidez de curto prazo e outro que estabelecerá, no horizonte de um ano, um mínimo aceitável de captações estáveis em função da liquidez dos ativos e das atividades da instituição. O estoque de ativos líquidos deve ser suficiente para, no mínimo, permitir a sobrevivência do banco por 30 dias sob o cenário de estresse proposto, período no qual se espera que sejam adotadas ações para que a situação seja contornada. Já as captações estáveis servirão para incentivar as mudanças estruturais no perfil de liquidez das instituições, de modo que haja uma maior sincronização que evite problemas de descasamento entre ativos e passivos.

Diante das incertezas atuais, a preocupação de que as novas regras possam comprometer a ainda inconsistente recuperação da economia global é mais que plenamente justificada. Segundo os cálculos da Moodys, Basiléia III poderia impor exigências de capital de duas a três vezes superiores às atuais. Pela Standard &Poors, os bancos europeus necessitariam fundos adicionais da ordem de € 350 bilhões. Pelo “Institute of International Finance”, a implementação integral da reforma regulatória reduziria em 3% o crescimento das economias do G3 nos próximos 5 anos. Apesar da precariedade desses números, não há dúvida de que um sistema mais seguro terá o seu preço, pois a obtenção de capital adicional será mais dispendiosa. Isso, inevitavelmente, se traduzirá em maiores custos na compra de serviços financeiros e nas concessões de crédito aos consumidores. Porém, a esperança é de que os mesmos sejam superados pelos benefícios trazidos por uma estabilidade financeira duradoura.

A cooperação internacional é importante para que a reforma seja implementada
universalmente. Os parâmetros a serem definidos e o rigor da nova regulação dependerão das opções políticas dos participantes do novo acordo. Se as novas medidas tornarão o sistema mais seguro, a conjugação de exigências adicionais de capital e de liquidez com um menor nível de alavancagem terá impacto negativo sobre a oferta de crédito. Em termos estratégicos, não é desprezível a hipótese de que modelos de negócios das instituições serão impactados. Vale pontuar que o objetivo do novo arcabouço, que está por vir, é prevenir uma nova crise financeira, não produzir uma contração no crédito e colocar a economia internacional em uma recessão. De forma prudencial, para evitar um novo desastre, além de inúmeros estudos de impacto em que está estimando os efeitos potenciais das medidas nos mercados, o BIS já sinalizou que as medidas deverão ser implementadas de forma gradual até 2.018. Assim, no que tange à Basiléia III, os indícios e os rumos tomados até então indicam que as preocupações levantadas no início do artigo mostram-se efetivamente como “elucubrações”.

Contudo, a busca desenfreada para a cura das enfermidades e a sanha por uma dosagem maior no receituário, custe o que custar remetem a uma sátira feita na peça “O doente imaginário” de Molière, cujo personagem principal é um hipocondríaco. Na obra, o comediógrafo satiriza a Medicina e, ironicamente, critica a relação fria, e de certo descaso, entre os médicos e pacientes. Em uma cena marcante, no processo de aprovação no exame final para receber o seu grau de doutor, o novo médico proclama em alta voz e em latim: “Clysterium donare, postoe seignare, ensuita purgare!”. Em um bom português, dar clister, depois sangrar, em seguida purgar. Prontamente, os examinadores replicam: “Bene, bene dignus est intrare in nostro docto corpore!, és digno de entrar em nossa douta corporação. Há uma notória similaridade com a
Teoria Econômica e Financeira e as recomendações de alguns analistas econômicos ávidos em punir o sistema financeiro. A reforma é imperiosa e deve ser exitosa, para que não se tenha o mesmo destino de Molière na estréia da peça. Interpretando o hipocondríaco e, provavelmente, subestimando a sua própria doença, o autor teve que ser retirado do palco após um violento acesso de tosse. Poucas horas depois, morreu de tuberculose.

Agosto/2010
 

Everton P.S. Gonçalves
Assessor Econômico da ABBC e Dr em Economia pela FGV/SP – egoncalves@abbc.org.br

O processo de comunicação entre os indivíduos e corporações apresenta claras imperfeições. Sempre está cercado por ruídos que podem provocar perdas ou desvios nos objetivos da mensagem. Resumidamente, nem sempre aquilo que o emissor deseja informar é precisamente aquilo que o receptor decifra e compreende. Com base nos últimos documentos disponibilizados pelo Banco Central, uma parcela significativa de analistas econômicos foi surpreendida com a alteração do ritmo de aumento da taxa básica de juros. Apesar do aparente ruído na comunicação, o curioso é que, diferentemente dos economistas, muitas das mesas de negociação de mercados futuros das instituições financeiras anteciparam o movimento. Teriam percebido alguma mudança significativa no cenário macroeconômico e não refletida nos sinais transmitidos pela autoridade monetária?

Não parece plausível. Assim, aparentemente, houve algum distúrbio na comunicação. Os documentos e a reprodução dos modelos macroeconômicos, utilizados pelo Banco Central, não apontavam para a direção que foi seguida. As projeções do Relatório de Inflação sinalizavam para que houvesse a convergência da trajetória da inflação para o centro da meta, a taxa básica teria que sofrer duas elevações consecutivas de 75 pontos e uma de 25 pontos na reunião de dezembro. Houve, portanto, uma clara dissonância entre o discurso e a decisão tomada nesta última reunião. Para a autoridade, a redução de riscos para o cenário inflacionário ocorrido, após o encontro de junho, serviria como justificativa para a elevação da taxa de juros em apenas 50 pontos básicos. O intrigante é que nem mesmo em um momento crítico, como o da quebra do Lehman Brothers, se teria verificado uma modificação tão súbita de postura.

Os fatores internos e externos que compõem o balanço de risco teriam se comportado de forma a suportar a mudança de atitude do Banco Central? Ao que tudo indica, a decisão teria sido tomada preponderantemente com base no cenário de curto prazo ou em outras palavras, se peso maior aos resultados correntes da taxa de inflação, relativizando o papel das expectativas futuras e as condições estruturais da economia.

No que se refere ao quadro inflacionário recente, a mudança de cenário não foi tão significativa. Todavia, ainda que a pressão nos preços no segmento de serviços persista, a mudança no comportamento dos preços de bebidas e alimentação deverá reverter a deterioração verificada no inicio deste ano. Adicionalmente, o comportamento relativamente confortável das medidas de núcleo e o recuo do índice de difusão reforçam a hipótese de que o risco inflacionário foi mitigado e que o esforço para a convergência da inflação ao centro da meta possa ser menor. A novidade revelada na Ata do Copom refere-se ao horizonte temporal para a convergência, ao que tudo indica o prazo foi estendido para o primeiro semestre de 2012.

Pode-se, também, observar que a recuperação da produção industrial já está disseminada por todos os setores. De uma forma geral, a reversão das medidas de desoneração tributária deve levar a atividade para um ritmo de expansão mais compatível com as potencialidades da economia e sustentado de forma saudável pelos canais de crédito e do mercado de capitais. Os indícios dessa acomodação podem ser observados em alguns indicadores de atividade, como o índice mensal do Banco Central, os indicadores do nível de utilização da capacidade instalada da FGV e do CNI, as vendas no comércio ampliado e o crescimento do endividamento dos consumidores. Contudo, o comportamento futuro ainda está repleto de incertezas que podem minar a confiança dos consumidores e dos empresários.

Estruturalmente, a maior restrição para a obtenção de um crescimento mais acelerado encontra-se nas contas externas. Pela insuficiência de poupança e como a elasticidade renda das importações é bem superior à das exportações, uma expansão mais agressiva só é possível com o recurso da poupança externa e refletida no déficit nas contas correntes. O volume expressivo de remessa de lucros e dividendos e o atual descompasso entre importações e exportações despertam o alerta para a dinâmica futura das contas externas. A insuficiência dos investimentos diretos para cobrir o déficit nas contas externas é um sinal claro da deterioração que pode levar uma estória já conhecida: parada súbita da entrada de capitais, aguda depreciação da taxa nominal de câmbio e a adoção de políticas monetária e fiscal fortemente contracionistas.

No frente externa, com a queda no otimismo com as economias mais ricas, ficam evidenciadas as limitações da recuperação da atividade global por intermédio dos países emergentes. A atividade industrial da China já exibe uma evolução mais moderada. A economia norte-americana demonstra um ritmo de expansão mais lento do que esperado, de modo que a previsão de crescimento para 2010 foi reduzida, os níveis de confiança dos consumidores ainda permanecem em patamares inferiores aos vigentes antes da crise de 2008/2009 e o desemprego continua em patamar elevado. As informações mais recentes sobre o consumo apresentam taxas negativas não só para os EUA, como para o Japão e para a Área do Euro. Para esta última há ainda o agravante de que o excessivo endividamento dos países diminui a margem de manobra para a utilização de estímulos fiscais.

A configuração de um quadro internacional mais sombrio atingiria a economia brasileira através dos preços das commodities internacionais. A desaceleração da China e o crescimento mais baixo das economias mais ricas devem reduzir estas cotações. A tendência com a queda do índice CRB do Commodity Research Bureau é que haja uma redução no preço das exportações e no quantum exportado. Isso se constituiria em um cenário desfavorável para as exportações e por sua vez em um efeito negativo na atividade econômica. Contudo, a menos que haja uma nova débâcle com forte impacto na liquidez internacional, não é provável que se tenha uma desaceleração da economia em grande magnitude.

Enfim, apesar da melhoria do balanço de riscos, não houve uma alteração abrupta na tendência dos principais indicadores de preços e de atividade. A mudança da autoridade monetária parece estar fundamentada no processo de aprendizagem com a última crise financeira internacional. De uma forma geral, a impressão que se tem é que a reação dos principais bancos centrais aos primeiros sinais de mudanças de cenário tem sido mais rápida. A prestação de contas à sociedade, através das explicações expostas na ata para o processo de tomada de decisão, mostra-se crível. Assim, apesar de polêmica e de ter gerado um ruído em relação às mensagens anteriores, a decisão em estender o horizonte da política monetária é factível com o recrudescimento das incertezas.

Julho/2010
Everton P.S. Gonçalves
Assessor Econômico da ABBC e Dr em Economia pela FGV/SP – egoncalves@abbc.org.br

Claramente, pode-se verificar a dificuldade no entendimento dos detalhes e dos motivos que estariam por trás das sugestões. Essa dissonância cognitiva está patente, mesmo em comentários favoráveis às diretrizes das propostas. Muitos as encaram como apenas um alinhamento dos interesses dos executivos com os dos acionistas das instituições. Ainda que verdadeiro, efetivamente, não se trata do foco principal das deliberações do “Financial Stability Board” que é o de desencorajar a assunção excessiva de riscos.

As diretrizes expressas nos documentos são de cunho prudencial e objetivam alinhar as políticas de remuneração à estratégia global de gestão de riscos das instituições. Assim, com regras mais compatíveis com a criação de valor no longo prazo, espera-se que o sistema financeiro seja fortalecido. Abstendo-se da discussão da competência legal dos reguladores em legislar sobre os contratos de trabalho, esta análise visa focar os preceitos teóricos que fundamentam a iniciativa, principalmente, no que tange aos aspectos ligados à Gestão de Risco e à Governança Corporativa.

O primeiro passo é desmistificar a disposição em se correr riscos. Se ela não existir, boas oportunidades de negócios poderão ser desperdiçadas, o capital não será bem rentabilizado e empregos deixarão de ser gerados. No caso das instituições financeiras, o desafio fundamental é o de se encontrar meios que garantam boas práticas de identificação, mensuração e de gerenciamento de riscos e, como conseqüência, garantam ganhos sustentáveis no longo prazo. Porém, os processos de tomada de decisão estão envoltos por incertezas que diferentemente do risco não podem ser avaliadas com bases científicas.

Em momentos críticos, essa dificuldade é exacerbada, levando os agentes econômicos a agir de forma irracional. A atitude imprevisível dos indivíduos frente a essas incertezas é a grande responsável pela instabilidade dos ciclos dos negócios. Como são altamente dependentes do grau de confiança dos agentes econômicos, os movimentos das variáveis financeiras tendem a exibir ciclos mais curtos e pronunciados, não sendo raras as experiências nas quais são manifestados sentimentos de euforia ou pânico exagerados.

O convívio permanente com a incerteza constitui-se no “pecado original” dos mercados financeiros. Pelo fato de que impõe custos e benefícios aos demais setores da economia, esse segmento deve ser encarado como um bem de utilidade pública, cabendo aos governos e ao setor privado trabalharem para que os ciclos de negócios sejam suavizados. Contribui-se, dessa forma, para que a intermediação financeira maximize os ganhos em termos de bem-estar, mitigue o risco sistêmico e as chances de que o contribuinte arque com os prejuízos de eventuais intervenções de saneamento do setor financeiro pelo poder público.

Como está cercado por um considerável grau de subjetividade, o rigor da política regulatória tende a manter uma trajetória pendular. Durante a bonança, há uma maior valorização dos mecanismos de autorregulação e o relaxamento nas regras de normatização e supervisão bancária. Ao contrário, por causa da pressão opinião pública, em momentos semelhantes aos atuais, o movimento converge para uma maior intervenção do poder público. O ideal a ser perseguido é o de se encontrar um balanço adequado que limite a amplitude da oscilação do pêndulo, de modo que impossibilite a formação de bolhas financeiras e não se iniba a livre competição e a flexibilidade de mercado.

O fato de que o sistema financeiro pode gerar externalidades extremamente negativas imputa, no imaginário popular, aos governos o papel de fiador dos eventuais excessos que possam ser cometidos. Essa percepção confirmou-se no colapso recente do sistema bancário dos países ricos, quando após um período de abuso na alavancagem e de falhas no processo de governança na gestão de risco, o setor público foi obrigado a intervir para evitar um mal maior. Como o socorro implicou em custos extremamente elevados, é inevitável que houvesse um endurecimento no disciplinamento das atividades do setor.

Enfim, os novos contornos para a regulação apontam para um maior alinhamento com os interesses gerais da sociedade, reduzindo as chances de que no futuro haja uma nova corrida desenfreada na assunção de riscos. Entre as várias iniciativas regulatórias, talvez a de maior complexidade é a de minimizar o “risco moral” inerente nas atividades do segmento financeiro. Assim, surgem sugestões de medidas que procuram reduzir o grau de liberdade para que as instituições, e seus executivos, façam apostas ousadas e irresponsáveis. Uma frente é a definição de critérios para a política de remuneração e da responsabilidade dos profissionais que estejam sincronizados a não só aos interesses dos acionistas das instituições, mas também aos da sociedade.

Para se entender como os incentivos dos executivos influenciam o risco incorrido pelas instituições, é válido atentar para os detalhes da governança corporativa e as especificidades da estrutura patrimonial dos bancos. Com a separação cada vez maior da propriedade e a gestão das instituições, os efeitos negativos dos interesses conflitantes entre os agentes e o principal foram amplificados. A correção do chamado problema de agência levou ao desenvolvimento de mecanismos de governança que visam alinhar a função objetivo dos gestores e acionistas, com a instituição de conselhos de administração e de sistemas de controles internos que irremediavelmente implicam em uma elevação nos custos nas corporações.

Um instrumento, não menos importante, na redução do conflito de interesses é o estabelecimento de políticas de remuneração dos executivos por intermédio da distribuição de ações e opções de compra dessas últimas. Contudo, se essas alternativas alinham os interesses de gestores e acionistas, no caso da indústria financeira, há a necessidade de que as regras de governança tomem em consideração a presença de outro agente, cujo bem-estar precisa ser preservado: a sociedade. Esse fator diferencial tem impacto significativo no posicionamento das instituições financeiras frente ao risco.

Como envolve uma espécie de outro agente principal, se faz necessária a utilização de mecanismos adicionais, formais e legais, de proteção que fortaleçam a governança em um sentido mais amplo. Criam-se, dessa forma, custos adicionais de agência que levam os potenciais acionistas a exigirem prêmios maiores para financiar o capital dos bancos, materializados na exigência de taxas de retorno mais elevadas. Dessa forma, o aumento de capital é encarado como uma alternativa onerosa de financiamento, o que leva os bancos a prioritariamente buscar a constituição de dívidas e congêneres, quer seja através de depósitos, como também por meio de empréstimos ou emissão de títulos.

A tendência maior à alavancagem, com a manutenção de uma menor proporção de capital próprio em relação ao total dos seus ativos, manifesta-se na natureza operacional dos bancos, ou seja, o de transferir recursos dos detentores de poupança para os agentes econômicos que estejam dispostos a investir e/ou a consumir. Assim, quase que invariavelmente, essa intermediação proporciona um desbalanceamento de prazos das operações ativas e passivas. Enquanto, os empréstimos têm uma maturidade maior e menor liquidez, as operações passivas são líquidas e de curto prazo. Acrescentam-se, ainda, outras importantes categorias de risco como os de crédito e mercado. Enfim, o peso maior de instrumentos de dívida no balanço patrimonial e as particularidades na forma de atuação têm influência significativa na maior exposição de risco das instituições financeiras.

De acordo com a Teoria das Opções, o valor do investimento dos acionistas no capital dos bancos teria comportamento similar a uma opção de compra da empresa, cujo preço de exercício equivaleria ao montante das dívidas da mesma. Assim, como determina o modelo de Black e Scholes, o valor do investimento estaria positivamente correlacionado com o aumento da volatilidade e, conseqüentemente, com a exposição maior ao risco. Válidas as premissas de que os mercados são eficientes, contidas no modelo, os acionistas teriam uma atitude mais condescendente à tomada de risco que seria ampliada com o alinhamento de interesses dos gestores ao agente principal.

Essa hipótese, talvez, possa explicar o fato de que a remuneração através de opções não tenha apresentado um encorajamento à tomada de risco excessiva pelos executivos, como apontou a pesquisa “Going Beyond Conventional Wisdom: Designing Executive Pay to Balance Risk Performance”, realizada pela conceituada empresa de consultoria Watson Wyatt. Contudo, ainda que não comprovem a relação causa e efeito, os resultados apontados pelo estudo “Bank CEO Incentives and the Credit Crisis” de Rüdiger Fahlenbrach e René M. Stultz apontam que os bancos com a maior parte da remuneração atrelada ao valor da instituição tiveram pior desempenho do que aqueles com incentivos menos acentuados.

O que se deve ter em conta é que o maior alinhamento dos interesses de acionistas e gestores implica em uma transferência de risco. Enquanto se beneficiam dos ganhos obtidos com as decisões tomadas, na maior parte das vezes, os credores não recebem um maior retorno adicional quando os bancos apresentam um melhor desempenho, mas arcam com o prejuízo quando eles se tornarem insolventes. Há, dessa forma, uma assimetria na distribuição dos resultados obtidos com as decisões tomadas entre acionistas, executivos, detentores das dívidas e depositantes.

Por causa desses comportamentos distintos, em tese, os credores deveriam buscar um maior monitoramento das ações tomadas pelas instituições. Contudo, como muitas vezes os depósitos são garantidos e, principalmente, há uma crença generalizada de que o setor financeiro está protegido pelos governos, há um relaxamento do acompanhamento externo. Dessa forma, há vários condicionantes que induzem o negócio bancário ao risco, desde a natureza operacional, o tipo de estrutura patrimonial e o comportamento dos executivos frente às regras de incentivos alinhadas ao ganho dos acionistas.

Finalizando, apesar de representar uma clara ingerência nas relações entre entes privados, há sim uma base teórica para que haja a normatização das políticas de remuneração dos executivos. É necessário que se leve em conta o interesse público, os riscos incorridos, os resultados recorrentes, a capacidade de geração de fluxo de caixa e as tendências do ambiente econômico. Contudo, além de poder tolher a livre iniciativa, a recomendação de que a maior parte da remuneração seja feita variável, através da distribuição de ações e opções, pode ser contraproducente na busca por decisões menos arriscadas. Talvez seja mais efetiva a criação de mecanismos que consigam alinhar a responsabilidade dos administradores e controladores com o risco assumido e afiançar que os incentivos variáveis não comprometam e limitem o fortalecimento da estrutura de capital das instituições financeiras.

Junho/2010
Everton P.S. GonçalvesAssessor Econômico da ABBC e Dr em Economia pela FGV/SP – egoncalves@abbc.org.br

Estes quinze primeiros dias do ano nos indicam boas novas a caminho, a despeito de posições revestidas de certo pessimismo, ou melhor, dizendo , não acreditar que a retomada esteja vindo com vigor, esconde-se, apontando surgimentos de bolhas. Mas o fato é que estamos caminhando de forma ascendente e é natural que no decorrer se façam ajustes.

Como me referi em outra vez, esta crise mostrou e mostra como as coisas de um modo geral, até os gastos particulares, devem ser feitas para que tenhamos o chamado crescimento sustentável. A equação demanda versus produção já mostra estar equilibrada , o setor produtivo se mostra fortalecido pronto a dar passos mais largos , se me permitem uma comparação , o revólver já está engatilhado , e o consumo , mercado doméstico em crescimento.No entanto não podemos deixar de lado as regulamentações , que diga-se , tiveram papel fundamental no caso brasileiro , como escudo de amenização aos solavancos provocados.Digo que , e é óbvio , estando as duas pontas em ritmo crescente , produção e consumo , teremos emprego e crédito.

Precisamos, porém nos educar para os novos tempos que virão, desde a família até o meio ambiente passando pela financeira, pois esta as vezes, descontrola as vidas. Hoje já temos ferramentas e conhecimentos para evitarmos desconfortos , e é o que eu gostaria de conversar ao longo do tempo , passando a experiência com os erros e acertos.

Costumo dizer que hoje precisamos formar pessoas e não simplesmente educá-las, de modo a que tenham conhecimento e não acúmulo de informações. Gostaria também , que os leitores sugerissem tópicos de interesse .

Com permissão apresento-me como engenheiro eletrônico com especialidade no setor industrial, máquinas e equipamentos, passando por colocações outras e atualmente na renda variável de forma autônoma nos mercados de ações Bovespa e mercados futuros BMF.

BOVESPA – Bolsa de valores de São Paulo e BMF – Bolsa de mercadorias e futuros.

As operações que realizo, vão do day trade a abertura de posições de curto, médio e longo prazos e gosto disso. É um tanto complexo garimpar papéis interessantes , e comprar e vender mini índices pois são operações rápidas que, diferentemente de alguns profissionais não usaria como hedge ou proteção, os derivativos tiveram lugar na crise que por sua alavancagem provocaram situações um tanto negativas , mas isso é coisa do passado.!

Antes de mais nada, o conceito de renda variável precisa ser bem compreendido, isto é, se temos uma economia estável e em crescimento esta renda variável torna-se um investimento, pois as oscilações apresentadas ao longo do tempo sempre se sobrepõem como se estivéssemos subindo uma escada. Subimos os primeiros , paramos para tomar um fôlego e continuamos.Quando temos muitas oscilações , ou tecnicamente , o mercado está muito volátil , algo precisa voltar ao equilíbrio.Teorias existem e poderíamos conversar sobre elas , mas para deixar a coisa interessante , ainda mais neste texto de abertura do ano deixo algumas sugestões de papéis que acho certeiras e vai de acordo com o bolso do aplicador:

• MILK 11
• MMXM3
• VALE 5
• OGXP3

Trabalhei com estes papéis em operações de day trade e abertura de posições de curto e médio prazos e não tenho pontos negativos. A Vale, sem comentários, ela sobe, a bolsa vai junto, entretanto o valor da ação está na casa dos 46,00 e talvez um aplicador queira um papel mais em conta, entro então com MMXM3 15,20 setor de mineração e OGXP3 19,40 setor petrolífero ambas do empresário Eike Batista e por fim do setor alimentício MILK11 2,75 cuja valorização está sendo extraordinária. Estas sugestões foram baseadas em acompanhamentos tanto macro (fundamentos) como técnicos (gráficos) e posso dizer que saí antes da hora, mas já estou reabrindo. Informações mais detalhadas em sites técnicos…

A minha intenção é tornar, desde o início do novo ano a leitura mais interessante.

Agradeço desde já e desejo a todos um caminho repleto de flores… Um grande abraço…

Luiz A. Semprini é Engenheiro e trader

Análises de cenários sempre nos fazem lembrar uma piada lendariamente atribuída ao prêmio Nobel de Economia, Paul Samuelson. Segundo a mesma, “em uma ilha deserta e sem ter o que comer, um físico, um químico e um economista se depararam com uma lata de salsicha. De pronto, tentaram determinar a melhor forma de como abri-la. O físico sugeriu que se utilizasse uma pedra para amassá-la. O químico aconselhou que se esquentasse a lata até que explodisse. Por fim, mais criativo, o economista sentenciou: ‘Suponhamos que dispuséssemos de um abridor de lata… ’. Ainda que folclórica essa anedota contenha um fundamento, impreterivelmente as análises econômicas requererão suposições que, no futuro, mostrar-se-ão realísticas ou não.

Fundamentado na excelente performance no enfrentamento da crise e acompanhando o cortejo otimista que acompanha a economia brasileira, o tradicional jornal Financial Times traçou loas ao Brasil. O jornalista Michael Skapinker, subscritor do artigo, aponta o país como “a grande história não só para o próximo ano, mas por muitos anos”. Essa percepção favorável é refletida na maior operação de abertura de capital no mundo e favorecida pela descoberta do pré-sal e conquista do direito de realização dos dois maiores eventos esportivos do planeta. Contudo, a concretização efetiva desse cenário alvissareiro dependerá da evolução de algumas variáveis.

Embora o dinamismo de recuperação da economia brasileira esteja fortemente alicerçado em fatores domésticos, por causa dos efeitos dos impulsos fiscais e monetários sobre os gastos com consumo das famílias, uma eventual recaída da instabilidade internacional poderá frustrar toda essa euforia. Há consideráveis riscos e incertezas no horizonte que parecem um tanto quanto subestimados por grande parte dos analistas financeiros que, por sua vez, se mostram mais ariscos com dois movimentos internos: a aproximação de um novo ciclo de aperto monetário e a taxação em 2% da entrada de dólares direcionados a aplicações em bolsas e títulos públicos.

No que tange o cenário externo, verifica-se uma clara assimetria no ritmo de crescimento das economias avançadas e emergentes. A expectativa reinante é de que já a partir da segunda a reversão dos estímulos monetários e fiscais e a atenção das autoridades econômicas estariam focadas exclusivamente para controle inflacionário. Contudo, as evidências indicam que o elevado grau de liquidez vem produzindo um descompasso entre o ritmo de expansão dos investimentos e do consumo privado e o de elevação dos preços dos ativos financeiros (commodities, moedas emergentes e ações).

De fato, parece prematura essa antecipação do momento de volta à normalidade. Há riscos claros de que a remoção precipitada dos incentivos possa estancar a recuperação que se esboça. As tendências exibidas nas economias ricas nas variáveis reais, como o nível de emprego, a capacidade ociosa da indústria e o comportamento tímido da oferta de crédito não permitem vislumbrar um quadro tão róseo que possibilite a substituição da demanda pública pela privada. A fragilidade do sistema financeiro permanece, e até pode ser agravada, com uma nova onda na inadimplência advinda dos empréstimos hipotecários e dos cartões de crédito.

Os efeitos da desalavancagem e do contínuo crescimento da poupança dos consumidores das economias avançadas deverão perdurar e comprimir a demanda agregada global. Com a retração do consumo interno, as economias mais avançadas buscarão fomentar os seus crescimentos através do aumento das suas exportações líquidas, competindo em novos mercados que, até então, eram dominados pelos emergentes. Como conseqüência haverá um acirramento da competição no comércio internacional, muitas vezes mediante a disseminação de práticas protecionistas e de políticas cambais extremamente agressivas.

Essa nova dinâmica poderá ter implicações profundas. Não parece haver dúvidas de que a depreciação do dólar deverá persistir enquanto a taxa do Fed Funds permanecer próxima de zero.

Isso favorecerá simultaneamente o ajuste do déficit em conta corrente dos EUA e a pauta comercial dos países com paridade fixa ao dólar (como a China), que exportarão “desemprego”. Assim, a conjugação da maior concorrência com a contração do volume de comércio significará a perda de competitividade e participação de mercado de muitos países, notoriamente os que tiverem a sua moeda excessivamente apreciada em termos reais.

A recuperação que agora se apresenta não é fruto da correção de um dos motivadores da crise, ou melhor, do desequilíbrio macroeconômico entre a poupança e investimento entre os países. Como fortemente baseada no crescimento dos emergentes, essa retomada estará sujeita a instabilidades. A complexidade política que cerca esse dilema dificultará a obtenção de uma solução estrutural rápida. Como os países emergentes serão incapazes de compensar integralmente o forte recuo na demanda agregada das economias mais ricas, o ritmo de expansão das primeiras pode ser insustentável. A relutância do governo chinês em mudar o seu regime cambial e estimular o seu consumo interno pode ser um sinal da sua desconfiança dessa capacidade.

Esse pano de fundo é necessário para discutir os temas conjunturais que nos últimos dias têm visitado as páginas das análises econômicas. O mais recorrente refere-se à avaliação harmônica do mercado financeiro de que o ritmo de reaquecimento exibido pela economia brasileira, em algum momento, tornar-se-á insustentável, o que levaria o Banco Central a aumentar a taxa básica de juros em 2010. Embora a autoridade frisasse firmemente a reduzida probabilidade de que haja riscos relevantes à trajetória da inflação, esse consenso ganhou força a partir da divulgação do Relatório de Inflação. Com a incorporação dos estímulos fiscais, nos seus modelos, a autoridade reajustou as suas projeções de inflação para o próximo ano de 3,9% para 4,4%.

A comunicação gerou muita inquietação e imediatamente o mercado interpretou que a previsão da inflação para o 2º semestre de 2010 obrigaria o Banco Central a promover um aperto monetário. Sem perspectiva de que haja um recuo dos estímulos fiscais, a avaliação dos analistas é de que os mesmos acabem levando a um fechamento do “hiato do produto”, impactando, dessa forma, o sistema de preços. Assim, a maior parte das análises e o próprio mercado futuro de juros assimilaram o aceno da autoridade, elevando as suas projeções para a inflação e os prêmios para as posições vendidas em taxas de juros.

Esse episódio serve para ilustrar duas restrições importantes para o grau de ação da

Política monetária no regime de metas inflacionárias: a da coordenação das expectativas e a da estimação do “hiato do produto”. No que se refere às expectativas, em um discurso ainda anterior à eclosão da crise, Bem Bernanke especificou com precisão essas dificuldades como fruto da ausência do processo de aprendizagem dos agentes nos modelos macroeconômicos, da não utilização de informações dos verdadeiros formadores de preço e da influência da ação e comunicação dos executores da autoridade monetária no processo de formação das expectativas.

Ainda que a autoridade monetária busque cumprir o seu papel de buscar credibilidade para a condução da política monetária, as suas iniciativas também influenciam a determinação dos preços, tornando mais difícil a coordenação das expectativas. Também complicada é a utilização das estimativas econométricas para a determinação do “hiato do produto” e da “taxa de juros de equilíbrio” na concepção das expectativas. Claramente esse exercício tem limitações, não só porque é baseado em no conceito do “produto potencial” que é de difícil mensuração e cercado de incertezas teóricas. Enfim, a calibragem da taxa juros básica torna-se mais difícil com o elevado influxo de capital externo para o país.

Há o risco de que tanto a utilização de um “produto potencial” excessivamente conservador, como uma comunicação excessivamente pessimista das autoridades, criem um movimento de auto-realização das expectativas, inibindo a demanda, o investimento e abortando um crescimento que poderia ser sustentável. Principalmente se levarmos em conta o choque de oferta vivenciado pelo país. Como bem aponta Delfim Netto, todos esses obstáculos qualificam a execução da política monetária “muito mais como uma arte do que como um comportamento puramente técnico ou puramente político”.

O relatório de inflação apontou, também, para o fato de que a deterioração das contas públicas reflete a retração ocorrida no nível de atividade econômica, a desoneração tributária e as medidas de cunho distributivo (como o aumento de despesas com transferências e do salário mínimo). O que objetivamente interessa analisar é se há ou não um problema fiscal à vista. Aparentemente não, pois comparativamente à trajetória de outros países, as contas públicas ainda exibem indicadores positivos. Em seu relatório, a própria autoridade monetária descarta a possibilidade de que essa deterioração ameace à solvência do Estado e a reversão da tendência cadente na relação entre dívida líquida do setor público e o produto interno bruto.

Contudo, se todo o estímulo fiscal para combater a recessão não for descontinuado, não há muitas dúvidas de que maior será o risco de que a inflação recrudesça. É também verdade que a política fiscal, utilizada como instrumento anticíclico, baseou-se em medidas de difícil reversão, o que exigirá o monitoramento contínuo das despesas não financeiras, das receitas e dos gastos com os encargos da dívida. Caso seja confirmado para 2010 um crescimento da ordem de 4,5%, é muito provável que haja um maior crescimento da arrecadação real, em função da reversão das desonerações, do crescimento dos lucros das empresas e da massa salarial em ritmo superior ao PIB. Se não houver uma elevação significativa da taxa de juros básica, é também razoável supor que ocorra uma redução nas despesas com juros em relação ao PIB. Assim, de forma conjunta esses fatores levariam a uma provável redução do déficit público total.

Balanceando esses argumentos, a interpretação de que o aumento da taxa de juros básica no próximo ano é inexorável, parece ainda prematura. Como já destacado, a economia brasileira beneficiou-se de um choque de oferta importante que deve aumentar a possibilidade de crescimento, sem pressão inflacionária. Há, ainda, uma considerável capacidade ociosa nos fatores de produção e nenhuma evidência clara de pressões no mercado de trabalho, com aumentos salariais muito acima da produtividade. Não se deve, também, desprezar os efeitos da contração no consumo nos países ricos, nos preços de bens e serviços, na desvalorização estrutural do dólar e na deflação dos índices gerais de preços, ocorrida em 2009, e que devem ajudar a derrubar a inflação dos bens administrados em 2010. Um sinal de alerta para o excesso de demanda será emitido se houver uma deterioração abrupta na trajetória das contas correntes.

O real tenderá a se manter apreciado enquanto a política monetária do Federal Reserve estiver frouxa e o Yuan chinês estiver excessivamente depreciado em relação ao dólar. Com isso, os preços dos produtos industriais e agrícolas estarão sob controle, aumentando a renda real das famílias e reduzindo o custo de aquisição de máquinas e equipamentos importados (necessários para o aumento do investimento e da produtividade). Ainda que possa produzir tais benefícios, uma apreciação exacerbada poderá prejudicar a continuidade de alguns setores da indústria nacional, elevar significativamente o custo fiscal do carregamento das reservas cambiais e até propiciar condições para a formação de uma bolha no mercado de ativos financeiros.

Assim, a valorização excessiva é um dos grandes pontos de preocupação das autoridades econômicas. Contudo, como não é difícil imaginar, o desarme dessa armadilha cambial não será nada trivial. A adoção do imposto de 2% no movimento de entrada de capitais mostra-se como um paliativo que não resolverá definitivamente a questão. Ainda que possa significar o aumento do custo de captação de recursos, através do mercado de capitais e o encarecimento do crédito externo, a medida contém um caráter simbólico importante, pois mostra a disposição do governo para combater essa tendência.

O economista John Williamson – ícone do “Consenso de Washington” – capturou bem essa especificidade ao entender a ação como uma boa ilustração da “utilização de medidas para deter um superaquecimento incipiente no preço dos ativos”. Para o economista, o mundo precisa estabelecer uma “abordagem menos doutrinária” na questão dos fluxos de capital, sendo necessário reconhecer que os mesmos podem representar um dilema macroeconômico que requisitará uma “resposta cíclica diferenciada”.

Diante da manutenção do desequilíbrio global, a economia brasileira terá que conviver com o risco da apreciação cambial, que será agravado com a maior demanda por investimentos associados ao investment grade, à descoberta do pré-sal, ao direito de realização dos eventos esportivos globais. Como conseqüência, muitos dos procedimentos, não só nas áreas cambial, como monetária e fiscal, devem ser reavaliados sob essa nova ótica que, é preciso que se diga, embute uma série de mudanças que ainda não estão perfeitamente assimiladas. Assim, a concretização da “grande história” exigirá respostas a esses grandes desafios e espera-se que o apego a suposições antigas não atrapalhe o final feliz.

Outubro/2009

Everton P.S. Gonçalves

Assessor Econômico da ABBC e Dr. em Economia pela FGV/SP egoncalves@abbc.org.br

“So in summary, Your Majesty, the failure to foresee the timing, extent and severity of the crisis and to head it off, while it had many causes, was principally a failure of the collective imagination of many bright people, both in this country and internationally, to understand the risks to the system as a whole”.

Resposta da London School of Economics para a Rainha Elizabeth

Felizmente, após um ano da quebra do banco de investimentos Lehman Brothers, o caos alardeado por muitos analistas econômicos não se concretizou. A pronta reação heterodoxa dos governos, compatível à dimensão da crise, dissipou o pânico, de modo que hoje permite o descarte da possibilidade de que se repita uma depressão, como a vivenciada nos anos 30. Se o momento é cercado por otimismo, persistem ainda inúmeras incertezas: Como seria a forma de recuperação das economias? O pior já teria passado? Como e quando será feita a retirada dos estímulos fiscais e monetário? Como seria a moldura de um novo equilíbrio para o sistema financeiro internacional? As lições da crise foram realmente aprendidas?

Além do impacto negativo sobre os inúmeros indicadores financeiros e os da economia real, a perda de reputação das autoridades monetárias e dos analistas econômico-financeiros desponta como um rastro importante do desastre. Também não é para menos, as previsões oferecidas pelos modelos econométricos e estatísticos vêm apresentando um desempenho bem insatisfatório. A inquietante indagação da rainha Elizabeth à London School of Economics (LSE), em novembro de 2008, resume cabalmente o grau de perplexidade da sociedade: Como uma tragédia dessa dimensão não pôde ser prevista e antecipada?

Em junho, os acadêmicos britânicos responderam formalmente à Rainha Elizabeth. Para eles, na realidade muitos visualizaram a aproximação da turbulência, contudo não puderam antecipar a sua virulência e, muito menos, o momento exato da sua eclosão. Traçando-se um paralelo, as análises padeceram das mesmas limitações dos estudos das Ciências Exatas e Naturais que, também, são incapazes de prever com exatidão a ocorrência dos desastres naturais.

O trecho acima sintetiza o argumento mais relevante da carta assinada por Paul Hennesy e Tim Besley. Em outras palavras, a LSE destaca o papel de um fator psicológico cerceando a compreensão das “mentes brilhantes” sobre o crescimento do risco sistêmico. Ainda na carta, os acadêmicos frisam que é difícil lembrar um exemplo tão grande de uma combinação perversa entre otimismo e arrogância.

Em suas entrelinhas, o documento responsabilizou os “bruxos”  da engenharia financeira que, através da inovação financeira e da utilização de algoritmos complexos, convenceram a si próprios e ao público em geral que haviam descoberto formas para a diluição expressiva dos riscos. A criação de um sentimento hegemônico de que a política econômica teria alcançado o “estado da arte”  e a celebração da extinção dos ciclos econômicos formaram um cenário no qual as expectativas eram dominadas pela “psicologia da negação”  conforme as próprias palavras da LSE.

Nos rescaldos da crise, observa-se uma enorme fenda, em que os principais grupos de catequizadores vêm ferozmente se digladiando. À  parte os fundamentalismos, é inegável a necessidade de que se faça um redirecionamento na discussão de alguns dos preceitos da Teoria Financeira e da Macroeconomia. Contudo, qualquer análise prospectiva dos reflexos da crise sobre a nova definição do sistema financeiro deve ser conduzida de forma pragmática, desprovida de preconceitos e adequada à nova realidade que se impõe.

Em um dos seus editoriais, a Economist direciona três focos importantes de questionamentos. O primeiro refere-se à responsabilidade dos trabalhos acadêmicos e das autoridades monetárias na gestação da grande bolha, o segundo às falhas na identificação da crise que se aproximava e, finalmente, à ausência de soluções para a resolução do imbróglio. No que tange à última polêmica, da capacidade de resposta à turbulência, a prática mostrou que tais críticas mostram-se exageradas.

Aliás, não deveria haver dúvidas de que as lições tiradas pela Teoria Econômica com a Grande Depressão de 1929 guiaram a reação dos governos que, através de estímulos fiscais e monetários, atuaram de forma rápida e coordenada. Sem se prender aos intermináveis debates teóricos acerca do caráter intervencionista ou não das ações, a pronta atuação das principais lideranças políticas e econômicas foi capaz de produzir resultados efetivos que deixaram para trás as previsões mais catastróficas. Ao contrário dos fenômenos das ciências naturais, as decisões de política econômica e a aplicação dos modelos teóricos tiveram papel relevante no objeto de estudo.

Contudo, se houve eficiência na velocidade de reação das autoridades econômicas, não se pode descartar a hipótese que as mesmas e o sistema financeiro tiveram responsabilidade na formação da crise. A era da “Grande Moderação” – com um longo período de crescimento econômico elevado e com baixa inflação – propiciou uma leniência com desequilíbrios importantes. Entre o forte descompasso entre a poupança e o consumo entre os EUA e a China, o excesso de alavancagem das famílias e empresas e as deficiências no âmbito regulatório do sistema financeiro.

A manutenção da taxa de juros real em um nível historicamente baixo favoreceu o descolamento dos preços dos ativos em relação aos seus fundamentos. O que representou uma valorização fictícia que se constituiu em um elemento fundamental para o avanço acelerado do crédito e, conseqüentemente, para a formação da bolha no mercado subprime. Assim, uma das grandes lições é a de que um ambiente com baixa inflação não necessariamente garante a estabilidade dos mercados e das suas instituições.

Mais especificadamente, a inflação baixa não é condição suficiente para que a volatilidade se mantenha estável. Nem na confiança duradoura dos agentes econômicos de que os preços dos ativos reflitam os seus fundamentos e, o que é pior, nem no cumprimento contínuo das obrigações contratuais dos seus participantes. O ciclo de expansão pode ser revertido a qualquer sinal de mudança de humor no mercado. Com isso, levantam-se questões mais que oportunas: Deveria a calibragem da taxa de juros ser feita não só com base nas pressões inflacionárias, mas também com base no comportamento do mercado de ativos? Como estabelecer uma regra que atenda aos dois objetivos?

Na realidade, haverá uma enorme dificuldade em estabelecer um padrão de referência para que as autoridades monetárias acompanhem também a dinâmica do preço dos ativos. Correr-se-á sempre o risco de se arbitrar uma taxa de juros baixa demais para evitar a formação de uma bolha especulativa, mas alta o suficiente para impedir um crescimento sustentável para a economia. Aqui as pesquisas terão que avançar, sem contar que, além das incertezas e dificuldades teóricas, há também uma forte restrição política.

Por mais que se apregoe a independência dos bancos centrais, como teria sido a reação dos consumidores, empresários e políticos, se eles tivessem realizado um choque monetário preventivo, quando os sinais de aquecimento excessivo nos mercados de ativos se tornaram mais flagrantes? É difícil imaginar que isso fosse possível em um ambiente com inflação baixa. Para que se tente evitar novas crises financeiras, parece mais factível, nesse momento, que haja a conjugação da política monetária com um reforço e uma reformulação do papel da regulação prudencial.

Aqui vale um lembrete, apesar do otimismo atual, persiste o risco da formação de uma nova bolha que leve a política econômica a se deparar com um grande dilema. Há  a possibilidade de que os países estejam apenas vivenciando uma mera recomposição de estoques, de modo que não se pode assegurar que a recuperação seja sustentável. As dificuldades enfrentadas pelas empresas e famílias poderão trazer perdas patrimoniais para as instituições financeiras. Como complicador, por causa da alteração na legislação, muitos dos seus ativos não foram “marcados a mercado”, o que possivelmente postergará as perdas. Assim, com toda essa incerteza, o retrocesso dos estímulos fiscais e monetários dos governos ainda não  é recomendável.

Contudo, há  indícios de que a abundância de liquidez e a crença de que os governos não permitirão novas falências bancárias já  estejam produzindo um retorno à  especulação financeira.

Com as operações tradicionais de empréstimos bancários deprimidas e o grande acúmulo de reservas bancárias ociosas são fortes os indícios de que essa liquidez esteja sendo canalizada para mercados de risco, como o das bolsas de valores, commodities e das moedas emergentes. A súbita elevação desses ativos, conjugada com os lucros elevados e a manutenção de elevados bônus aos executivos dos bancos seriam uma pista de um retorno precipitado aos tempos das “mágicas”  financeiras.

Durante a gestação da crise, através da inovação, o sistema financeiro disseminou uma plêiade de estruturas e instrumentos “esotéricos” que deram suporte a maior alavancagem, oferecendo rendimentos cada vez mais elevados. O avanço do crédito foi viabilizado pela venda de títulos no mercado de capitais, repassando o risco dos geradores das operações de crédito para outros investidores. Contudo, os avanços das técnicas de gestão de risco não tiveram a mesma velocidade de expansão e, na prática, esse modelo de “originação e distribuição” mostrou-se incapaz de dar uma transparência adequada às conexões entre mercados e instituições, o que acabou subestimando os riscos sistêmicos.

Por mais esotéricos que sejam, os modelos de avaliação de riscos financeiros e econométricos trabalham com premissas que são meras abstrações da realidade. Com a quebra dos seus pressupostos, as previsões dos modelos apresentaram um desempenho mais que frustrante. Uma razão aceitável é que os modelos se valem de dados que são extraídos de períodos de contração como de expansão, ou seja, de regimes que apresentam dinâmicas muito distintas.

Contudo, o objetivo da gestão de risco é o de permitir a administração dos momentos onde há  essa quebra de comportamento. Esse desafio se torna cada vez mais imperioso, embora os esses ciclos sejam de curta duração, os impactos negativos da reversão têm sido cada vez mais significativos.

Assim, o maior desafio para melhorar o gerenciamento de risco é  o capturar separadamente as fases de cada ciclo. Para tanto, o caminho sugerido é que se avance nas análises de cenários de estresse. Isso, contudo, incorpora uma certa dose de ”bruxaria”, dado que os agentes terão que, de forma discricionária, avaliar o momento onde ocorrerá a quebra de regime.

Todavia, em momentos de expansão, essa decisão estará  sempre contaminada pelo foco estratégico. Assim, o desempenho ruim pode não ter sido fruto exclusivo da ignorância dos riscos envolvidos, mas também o reflexo da preocupação com a perda de participação de mercado, ao ficar prematuramente “fora da festa”. Novamente aqui, fica clara a incapacidade dos modelos em incorporar as motivações humanas nas tomadas de decisão.

O “calcanhar de Aquiles” do acordo de Basiléia II reside no maior dos seus objetivos, ou seja, no incentivo à utilização de modelos internos para o gerenciamento de risco e alocação de capital. A baixa performance da autoregulação dos mercados tornou consensual a necessidade de redefinição do marco regulatório para o sistema financeiro. Com certeza, o acordo que tem como diretriz básica a liberdade para que as instituições possam arbitrar o risco que desejam assumir, deverá sofrer emendas. Os problemas verificados nas formas de gestão e nas modelagens de avaliação de risco reforçam os argumentos para um estabelecimento de uma nova “pax” bancária que seja mais eficiente na prevenção de futuras crises sistêmicas.

No início do mês de setembro, com o intuito de reduzir substancialmente a probabilidade e gravidade das ocorrências de estresse financeiro, o Banco de Compensação Internacionais (BIS) ofereceu uma resposta abrangente a uma série de questões. No documento, a instituição busca estabelecer critérios para a revisão da regulamentação e da supervisão e da gestão de riscos do setor bancário, no que tange à adequação de capital.

Entre os critérios a serem discutidos para o estabelecimento de uma regra prudencial, encontram-se:

• o aumento da qualidade, da solidez e da transparência da base de capital das instituições financeiras;

• a introdução de um nível máximo de alavancagem como medida suplementar a estrutura especificada pelo acordo de Basiléia II;

• a introdução de um nível global de liquidez que inclui um nível de cobertura para os cenários de estresse e garanta um nível de liquidez estrutural de longo-prazo;

• a criação de uma estrutura de alocação de capital que não seja totalmente pró-cíclica;

• a emissão de recomendações para reduzir o risco sistêmico associado aos bancos que possam ameaçar a estabilidade do sistema.

Como não poderia deixar de ser, o setor financeiro reagiu com o temor de que os novos critérios possam promover um forte ajuste de capital dos bancos que ainda sofrem os efeitos da crise. O temor é de que os novos impositivos inibam os impulsos à inovação financeira e prejudiquem a eficiência da intermediação financeira. A tarefa de encontrar o termo adequado é um grande desafio, não só pela complexidade que envolve as decisões do setor privado na avaliação de risco e retorno, mas também pelo fato que os reguladores não podem reproduzir em laboratório a calibragem ótima para as regras. Pelas dificuldades, talvez tenham que se valer de alguma poção mágica, contudo espera-se que a rainha não volte a se desapontar.

Setembro/2009

Everton P.S. Gonçalves

Assessor Econômico da ABBC e Dr em Economia pela FGV/SP – egoncalves@abbc.org.br

Aqui, faz-se necessário o acréscimo de um parêntese para a recente onda de otimismo. Apesar de toda a sua virulência, a turbulência não foi provocada por ajuste significativo na arquitetura do sistema financeiro internacional, mas sim por uma contração profunda nos canais de transmissão do crédito internacional e do fluxo de capitais. Grande fonte de inquietação para os analistas econômicos, a súbita parada no financiamento do déficit externo dos EUA não se concretizou. Também, não há evidências concretas de que a recuperação que se esboça leve à correção definitiva do desequilíbrio entre os expressivos saldos negativos nas transações correntes dos EUA e o excesso de poupança dos países asiáticos.

Embora ainda ronde a ameaça de uma correção com grandes sobressaltos, a crença majoritária é de que o ajuste será feito de forma gradual e sem comprometimento do ritmo de recuperação da atividade econômica mundial. Contudo, o processo de busca de um novo
equilíbrio para o sistema financeiro internacional exigirá medidas extremamente delicadas e complicadas. Como bem aponta o artigo “Sustaining a Global Recovery”, de Blanchard, há necessidade de uma composição da demanda entre as economias, com o aumento do consumo interno dos países asiáticos (notadamente a China) e a elevação da taxa de poupança interna dos EUA e dos países ricos.

O documento, também, sublinha que a sustentabilidade da recuperação exigirá inexoravelmente, em um futuro próximo, uma substituição dos gastos públicos pelos privados. Não apenas por causa da melhor eficiência econômica desses últimos, mas também para que a diminuição das despesas do governo possa contribuir para minimizar o impacto negativo do – mais que provável – aumento da tributação. Aumento que está por vir para conter o forte crescimento do endividamento público, provocado pelas medidas de combate à crise.

A esperança, de que o ajuste será feito gradualmente, vem sendo confirmada na divulgação dos indicadores pós-crise que sinalizam um recuo no saldo do déficit em conta corrente dos EUA e uma atividade econômica aquecida na China. Viabilizada pelo aumento da poupança das famílias e pela desvalorização do dólar (motivada pela expansão de liquidez e menor aversão ao risco), a queda dos saldos negativos ainda não indica de forma definitiva que esteja ocorrendo uma nova alocação de consumo e poupança entre os países. Pelo contrário, os indicadores mostram que, pelo menos até o momento, o ajuste é meramente o reflexo da recessão norte-americana.

Dessa forma, não se pode afiançar que os saldos negativos em conta-corrente não voltem a se elevar quando houver uma retomada mais acentuada da atividade econômica dos EUA. Por sua vez, apesar de se valer de medidas anti-cíclicas de incentivo à demanda doméstica, a política econômica chinesa continua a ter como foco principal a prática comercial agressiva, buscando elevados superávits em conta-corrente com a manutenção de uma taxa de câmbio fixa e depreciada, e beneficiando-se competitivamente da queda do dólar em relação às demais moedas.

O forte descompasso entre a velocidade de recuperação dos preços dos ativos financeiros e da atividade econômica sugere uma indagação: seria essa euforia nos mercados de risco exagerada? O fato é que a intermediação financeira, o endividamento das famílias e os balanços das companhias ainda padecem com a crise. Adicionalmente, há indícios significativos de que a fortíssima injeção de recursos pelos Bancos Centrais para a indústria bancária, não está sendo repassada no mercado de crédito, mas de que estaria apenas alimentando uma busca desenfreada por ativos mais rentáveis.

Com a menor aversão ao risco, as operações de “carry trade”, que se beneficiam das diferenças de taxas de juros entre as moedas, voltam a apresentar volumes consideráveis. Como conseqüência, essa combinação de arbitragem e especulação passa cada vez mais a exercer influência sobre a trajetória das taxas de câmbio. Contudo, esse movimento pode ser revertido abruptamente com um novo ciclo de notícias negativas, tais como, uma deterioração adicional das contas patrimoniais das instituições financeiras por causa de novas perdas com o aumento da inadimplência e a percepção de que os países emergentes serão incapazes de sustentar a recuperação do comércio internacional.

Dessa forma, há efetivamente o risco da formação de uma nova bolha, como mostram as experiências históricas de crises prolongadas, como parece que se parece com a que estamos vivenciando, nas quais se verificaram fortes movimentos de alta e de baixa nos preços dos ativos financeiros. Neste quadro, como ficaria o Brasil. Com um regime cambial flexível, a melhoria do humor nos mercados e o ressurgimento da hipótese de descolamento no comportamento das economias ricas e emergentes, levam a taxa de câmbio tende a apresentar novamente uma trajetória de apreciação.

Se a hipótese de descolamento estiver correta e o movimento nos preços dos ativos financeiros for sustentável, a tendência do câmbio real valorizado passa a ser estrutural. No médio prazo, essa trajetória seria sustentada pela queda da cotação do dólar no mercado internacional, pelo ainda elevado diferencial entre a taxa doméstica e a externa de juros e pela elevação do saldo comercial, tendo em vista o perfil da pauta exportadora e do aumento do preço das commodities.

Essa mais recente valorização do real reacende uma polêmica que, ao longo dos anos, tem sido o pomo da discórdia nas análises econômicas: o papel da taxa de câmbio na política econômica. Como a maçã oferecida por Éris, a deusa da discórdia, essa discussão tem produzido um amplo conflito entre as linhas de pensamento econômico com embates parelhos aos descritos pela mitologia grega para a Guerra de Tróia.

O balanço de uma moeda forte traz pontos positivos e negativos. Como a taxa de câmbio é um componente importante na determinação da inflação, a sua valorização diminui a pressão inflacionária, ao reduzir os preços dos bens importados e, simplesmente, propiciar um aumento no salário real. Os investimentos das empresas, também, são beneficiados com o barateamento dos bens de capital advindos do exterior.

Por outro lado, o câmbio valorizado produz um efeito contracionista, ao reduzir a competitividade externa dos bens produzidos domesticamente e ao influenciar negativamente as oportunidades de investimentos de médio e longo prazo. Se excessiva, a apreciação pode, ainda, ameaçar o equilíbrio do balanço de pagamentos.

Diante desses argumentos, qual seria o papel efetivo da taxa real de câmbio para o processo desenvolvimento econômico? Historicamente, a taxa de câmbio foi utilizada como instrumento de política econômica, quer seja para impulsionar a atividade econômica, quer seja para obter o equilíbrio das contas externas. As experiências da Europa e do Japão no pós 2ª Grande Guerra e, mais recentemente, a da China são exemplos dessa prática.

Nessas situações, a aceleração do crescimento econômico foi baseada em uma política comercial agressiva, que viabilizou a expansão das exportações e teve como base de sustentação uma taxa de câmbio desvalorizada e uma forte capacidade de geração de poupança. Adicionalmente, o acúmulo de reservas, com os saldos expressivos no balanço das transações correntes, serviu como colateral para atração de investimentos diretos do exterior.

Nessa mesma perspectiva, uma taxa de câmbio estruturalmente apreciada pode inibir a produção industrial voltada para as exportações e condicionar o crescimento econômico aos ciclos de preços das commodities. Mas qual seria a taxa de câmbio de equilíbrio? Com certeza, não se pode precisar esse nível. Contudo, uma ligeira análise da evolução da taxa de câmbio real mostra que, nos momentos de estabilidade dos mercados, há uma tendência recorrente de apreciação. O movimento em sentido inverso só ocorre em momentos de crise, quando é necessário um grande esforço exportador e há uma deterioração dos termos de troca.

Assim, no longo prazo, há um componente estrutural que favorece a apreciação da moeda.
Paralelamente a essa tendência, verifica-se uma contínua perda de participação da atividade industrial no PIB. Pelos inúmeros problemas acumulados na política econômica, ao longo dos anos, parece exagerada a conclusão de que esse desempenho seja fruto exclusivo do comportamento da taxa de câmbio. Contudo, uma resposta mais conclusiva exigiria a comprovação empírica das diversas hipóteses explicativas.

No que se refere à tendência mais recente de apreciação da taxa de câmbio, é importante observar o comportamento do índice CRB (divulgado pelo Commodity Research Bureau) dos saldos em conta-corrente e a evolução da taxa de juros interna. Enquanto a deterioração nos saldos da contas externas, entre 2006 e 2008, e a redução da diferença da taxa de juros interna e externa mostraram-se incapazes de interromper a trajetória de valorização do real, há uma correlação negativa quase perfeita entre o índice CRB e a taxa de câmbio nominal.

No estágio atual, além da elevação do preço das commodities, a tendência de apreciação é aprofundada com a queda de volatilidade cambial que potencializa os ganhos nas operações de “carry trade”, minimizando os efeitos da redução da taxa de juros. Dessa forma, esses processos sugerem que o preço das matérias básicas seja um indicador antecedente do desempenho e potencialidades da economia brasileira, o que inegavelmente constitui quadro preocupante, principalmente quando levadas em conta as incertezas remanescentes do cenário externo.

Sem dúvida, essa armadilha cambial vincula o ciclo de crescimento ao humor do mercado de commodities. Com o espaço limitado para expansão do mercado interno, através de medidas distributivas, como a Bolsa-Família e a elevação do salário mínimo, uma apreciação cambial estrutural é problemática. Diante desse imbróglio, surgem avaliações que defendem a adoção do regime cambial administrado, similar ao modelo asiático, no qual há uma combinação de uma prática de juros reais baixos, com acumulação de reservas e uma política comercial agressiva que possa manter a taxa de câmbio real desvalorizada.

Como indicam as experiências históricas, a taxa de câmbio real depreciada tem um efeito positivo sobre o ritmo de crescimento. Contudo, para que a adoção seja exitosa, é necessário que haja um aumento do nível de poupança e de investimento que, por sua vez, se dará através da elevação da participação do capital na renda e da ampliação dos lucros retidos. Assim, em termos distributivos, a elevação da lucratividade do capital se daria através de um mecanismo regressivo na distribuição da renda, com a queda dos salários reais, por causa da redução do poder de compra da moeda nacional.

Nesse ponto reside o maior entrave para a utilização do modelo asiático. Como compatibilizar uma taxa de câmbio real depreciada com crescimento real de salários? Se regressivo, em termos distributivos, como seria politicamente viável essa prática, diante de uma opção clara de política econômica de redução das desigualdades sociais?

Como se pode ver o desarme dessa armadilha cambial não é trivial. As medidas sugeridas  pelos analistas – como a compra de divisas pelo Banco Central, uma maior redução na taxa de juros básica e algum controle na entrada de capitais – seriam meramente paliativas e com baixa eficácia. Uma solução definitiva exigirá um conjunto de medidas políticas de longo prazo que definam novas prioridades estratégicas, como a reforma trabalhista e tributária, as melhorias na infraestrutura e a consolidação do marco regulatório que, de forma conjunta, ajudem a combater a apreciação mediante ao aumento de produtividade. Apesar de toda essa dificuldade, o tratamento dessa questão é peremptório, caso contrário tem-se o risco de se ter um presente de grego.
Agosto/2009

Everton P.S. Gonçalves
Assessor Econômico da ABBC e Dr em Economia pela FGV/SP