Conceitos e procedimentos até então inquestionáveis são colocados em xeque. Pelo mundo afora, a base de sustentação na formação de expectativas entrou em colapso. Como conseqüência, há uma quebra de paradigmas, evidenciada pelo vasto elenco de decisões tomadas pelas autoridades econômicas. Governos forneceram ampla liquidez aos mercados, estatizaram-se instituições financeiras, aumentaram-se os gastos públicos, as taxas de juros foram reduzidas para níveis extremamente baixos e a auto-regulação do sistema bancário perdeu o seu apelo. Por aqui, a economia foi duramente atingida, mas como esse novo ambiente repleto de desafios tem sido combatido e encarado?

É inegável que a crise mostra-se profunda e que a sua dissipação envolverá inúmeras batalhas que só serão vencidas gradualmente. Diante desse quadro sombrio, o governo tem-se empenhado para recuperar a confiança dos agentes econômicos. Tem, também, acelerado os seus investimentos e, de modo a impulsionar o setor privado a também investir, adotado inúmeras medidas de estímulo nas áreas fiscal, creditícia e monetária. As iniciativas estão na direção correta, contudo a ocasião desponta como uma grande chance para a eliminação de algumas distorções que persistem desde o período de alta inflação.

Uma delas refere-se ao nível extremamente elevado da taxa de juros. Nesse tema é que se encontram as críticas mais contundentes às decisões das autoridades, principalmente no que tange à velocidade de reação da política monetária. Para muitos, a resposta foi lenta e uma maior agilidade poderia ter minorado a queda de 3,6% do PIB, no último trimestre de 2008. Mas seria isso possível, caso a flexibilização monetária fosse antecipada?

Provavelmente não, em toda magnitude, mas é razoável supor que a herança estatística negativa da ordem de 1,5% para 2009 pudesse ser minimizada. A defesa para a morosidade na reação é baseada na argumentação de que a crise não poderia ser antecipada é frágil, dado que o cenário pessimista era conhecido e apontado por vários economistas, pelo menos desde meados de 2007.

Contudo, durante a maior parte do ano passado, o balanço de riscos pendeu sempre para as ameaças inflacionárias advindas do ritmo de crescimento da ordem de 6,5% ao ano e pelo “boom” no preço das “commodities”. Assim, com o diagnóstico de que a economia expandia-se a um ritmo mais acelerado do que as suas potencialidades, iniciou-se, em abril de 2008, um ciclo de aumento na taxa de juros básica, ainda que muitos países já estivessem reduzindo as suas. Vale lembrar que o crescimento econômico era alicerçado na combinação de uma demanda interna vigorosa e uma taxa de câmbio apreciada que, por sua vez, se refletia em um déficit crescente nas transações correntes. Adicionalmente, por influir na trajetória da taxa de câmbio, o efeito do aumento da taxa de juros sobre a atividade era ambíguo, dado que a apreciação cambial elevava os salários reais, favorecendo o consumo.

O balanço de riscos a favor da inflação permaneceu mesmo a partir da eclosão da crise, com a quebra do Lehman Brothers. Ainda que a queda abrupta da atividade global atingisse a economia doméstica, a maior ameaça era o descontrole inflacionário. O forte declínio nos preços das “commodities” implicaria, como implicou, na desvalorização real e na redução da capacidade de importar, contraindo a oferta. Assim, com base nas correlações históricas, o choque externo foi fundamentalmente diagnosticado como inflacionário.

Até a queda violenta da produção industrial, em dezembro, foi interpretada por muitos analistas como um mero ajuste temporário, ou um ciclo de estoques, que mais a frente seria revertido. Todavia, a experiência vem contrariando essa expectativa, o efeito contracionista da demanda agregada vem superando, em muito, o impacto da taxa de câmbio sobre os preços. Apesar de que o real tenha se depreciado fortemente, a trajetória da inflação mostrase cadente e convergente ao centro da meta. Na verdade, a forte desaceleração da atividade econômica propiciou uma oportunidade para a realização de um ajuste importante nas contas externas. Os ajustes causados pela queda na atividade global e pela escassez no crédito dão indícios para uma trajetória futura mais confortável para o déficit em conta-corrente. O Banco Central espera que o mesmo saia de US$ 28 bilhões do ano passado para US$ 16 bilhões em 2009.

Resumindo: a demora na reação da política monetária estaria baseada na assunção de pressupostos que acabaram não se confirmando. Hoje, o ciclo de afrouxamento monetário que se esboça levará a taxa real de juros a níveis inimagináveis que, em breve, produzirá impactos sobre a atividade econômica. Apesar do erro no diagnóstico, a questão que se mostra hoje como mais relevante é a abertura de uma janela para que a taxa de juros se aproxime do padrão internacional. A crise possibilita uma fuga das amarras de difícil comprovação empírica, como a estimativa do produto potencial, constituindo-se uma ótima chance para se testar as estimativas da taxa de equilíbrio e do hiato do produto que, há tempos, têm pautado as avaliações de política monetária.

Um ponto adicional que merece destaque refere-se à inércia inflacionária. A preocupação, inclusive, é sublinhada pela autoridade monetária em seus documentos: “alguns “aspectos, resultantes do longo período de inflação elevada, que subsistem no arcabouço institucional do sistema financeiro nacional como um dos limitadores para uma maior redução da Selic e da presença de mecanismos de retroalimentação inflacionária”. Embora o grau de indexação de contratos venha se reduzindo, cerca de um terço dos preços ainda continuam atrelados aos índices de inflação e constituem a principal causa da resistência da rigidez de preços. Aprofundar essa desindexação seria, sim, uma mudança desejada.

Uma anomalia também importante, advinda do período hiperinflacionário, refere-se a uma armadilha que envolve as operações de mercado aberto e da dívida pública. Mais especificadamente à elevada taxa de remuneração para aplicações financeiras de curto prazo e ao fato de que grande parte da dívida pública está atrelada à taxa Selic e a alguns índices de preços. Como as sobras de caixa das instituições financeiras são remuneradas por taxas semelhantes às oferecidas pelos títulos pós-fixados da dívida, há um aumento da preferência na manutenção da liquidez de curto prazo e os títulos pré-fixados só são demandados em posições especulativas baseadas na expectativa de queda da taxa de inflação e na taxa básica de juros. Dessa forma, na maioria das vezes, a estrutura a termo da taxa de juros tem inclinação negativa, ao contrário dos principais países.

Essa distorção teve o seu peso na contração do crédito bancário, apesar da redução dos recolhimentos compulsórios, a partir de setembro. Dadas as expectativas quanto ao risco dos empréstimos, as instituições financeiras preferiram manter-se líquidas a uma taxa de remuneração atrativa diante do cenário negativo. Assim, a redução da taxa básica de juros e medidas que onerassem a manutenção de liquidez de curto prazo serviriam como estímulo para o crédito, tanto para as empresas como para bancos de médio e pequeno porte.

No que tange ao empoçamento de liquidez nas instituições de grande porte, a autoridade monetária tem se esforçado ao máximo para contornar esse entrave. Emitindo vários normativos para assegurar condições mais adequadas de financiamento para as instituições financeiras de menor porte e empresas. Particularmente, para as primeiras, foi de extrema relevância a edição da Resolução 3.692, que oferece cobertura complementar do Fundo Garantidor de Crédito (FGC) até R$ 20 milhões para depósitos a prazo emitidos pelas instituições.

Finalmente, uma grande distorção refere-se ao nível elevado do “spread” bancário praticado nas operações de crédito do sistema financeiro. Com a quebra do Lehman Brothers, a tendência de queda que vinha se mantendo foi revertida, ainda que houvesse uma queda na taxa real de juros. Contudo, a questão é complexa e embute inúmeros fatores. O Relatório de Economia Bancária e Crédito do Banco Central de 2007 mostra a decomposição do “spread”: 37,4% devidos à inadimplência; 13,5%, ao custo administrativo; 3,6%, ao compulsório; 8,1%, aos tributos e taxas; 10%, aos impostos diretos; e 27% de resíduo não explicado. O lucro dos bancos estaria incluído nesse último item. Vê-se,assim, inúmeras frentes para atacar a questão do “spread” bancário.

No médio prazo, o processo de queda da taxa de juros básica e a retomada na atividade refletir-se-ão na redução do “spread” bancário. Da mesma forma, há ainda muito espaço para novos cortes no recolhimento compulsório e nos impostos referentes às operações de empréstimos. Do lado jurídico, foram feitos, nos últimos anos avanços, que ajudaram a mitigar o risco jurídico, entre eles a nova Lei das Falências, a criação do crédito consignado, a alienação fiduciária e as reformulações no crédito imobiliário. Adicionalmente, a aprovação do cadastro positivo, ao ajudar na redução da assimetria de informação entre as instituições financeiras e os seus clientes, também é uma medida que, no médio prazo, contribuirá para a queda do “spread” bancário. Acompanhado pelo aperfeiçoamento de mecanismos de concorrência, esse último tema auxiliará também na competição na indústria bancária. Enfim, apesar do seu efeito maléfico, a crise vem
propiciando alguns ajustes e constitui-se como uma chance única para a correção de algumas anomalias do sistema econômico.
Carta Econômica ABBC – Abril/2009
Everton P.S. Gonçalves
Assessor Econômico da ABBC e Dr em Economia pela FGV/SP – egoncalves@abbc.org.br

Aqui, faz-se necessário o acréscimo de um parêntese para a recente onda de otimismo. Apesar de toda a sua virulência, a turbulência não foi provocada por ajuste significativo na arquitetura do sistema financeiro internacional, mas sim por uma contração profunda nos canais de transmissão do crédito internacional e do fluxo de capitais. Grande fonte de inquietação para os analistas econômicos, a súbita parada no financiamento do déficit externo dos EUA não se concretizou. Também, não há evidências concretas de que a recuperação que se esboça leve à correção definitiva do desequilíbrio entre os expressivos saldos negativos nas transações correntes dos EUA e o excesso de poupança dos países asiáticos.

Embora ainda ronde a ameaça de uma correção com grandes sobressaltos, a crença majoritária é de que o ajuste será feito de forma gradual e sem comprometimento do ritmo de recuperação da atividade econômica mundial. Contudo, o processo de busca de um novo
equilíbrio para o sistema financeiro internacional exigirá medidas extremamente delicadas e complicadas. Como bem aponta o artigo “Sustaining a Global Recovery”, de Blanchard, há necessidade de uma composição da demanda entre as economias, com o aumento do consumo interno dos países asiáticos (notadamente a China) e a elevação da taxa de poupança interna dos EUA e dos países ricos.

O documento, também, sublinha que a sustentabilidade da recuperação exigirá inexoravelmente, em um futuro próximo, uma substituição dos gastos públicos pelos privados. Não apenas por causa da melhor eficiência econômica desses últimos, mas também para que a diminuição das despesas do governo possa contribuir para minimizar o impacto negativo do – mais que provável – aumento da tributação. Aumento que está por vir para conter o forte crescimento do endividamento público, provocado pelas medidas de combate à crise.

A esperança, de que o ajuste será feito gradualmente, vem sendo confirmada na divulgação dos indicadores pós-crise que sinalizam um recuo no saldo do déficit em conta corrente dos EUA e uma atividade econômica aquecida na China. Viabilizada pelo aumento da poupança das famílias e pela desvalorização do dólar (motivada pela expansão de liquidez e menor aversão ao risco), a queda dos saldos negativos ainda não indica de forma definitiva que esteja ocorrendo uma nova alocação de consumo e poupança entre os países. Pelo contrário, os indicadores mostram que, pelo menos até o momento, o ajuste é meramente o reflexo da recessão norte-americana.

Dessa forma, não se pode afiançar que os saldos negativos em conta-corrente não voltem a se elevar quando houver uma retomada mais acentuada da atividade econômica dos EUA. Por sua vez, apesar de se valer de medidas anti-cíclicas de incentivo à demanda doméstica, a política econômica chinesa continua a ter como foco principal a prática comercial agressiva, buscando elevados superávits em conta-corrente com a manutenção de uma taxa de câmbio fixa e depreciada, e beneficiando-se competitivamente da queda do dólar em relação às demais moedas.

O forte descompasso entre a velocidade de recuperação dos preços dos ativos financeiros e da atividade econômica sugere uma indagação: seria essa euforia nos mercados de risco exagerada? O fato é que a intermediação financeira, o endividamento das famílias e os balanços das companhias ainda padecem com a crise. Adicionalmente, há indícios significativos de que a fortíssima injeção de recursos pelos Bancos Centrais para a indústria bancária, não está sendo repassada no mercado de crédito, mas de que estaria apenas alimentando uma busca desenfreada por ativos mais rentáveis.

Com a menor aversão ao risco, as operações de “carry trade”, que se beneficiam das diferenças de taxas de juros entre as moedas, voltam a apresentar volumes consideráveis. Como conseqüência, essa combinação de arbitragem e especulação passa cada vez mais a exercer influência sobre a trajetória das taxas de câmbio. Contudo, esse movimento pode ser revertido abruptamente com um novo ciclo de notícias negativas, tais como, uma deterioração adicional das contas patrimoniais das instituições financeiras por causa de novas perdas com o aumento da inadimplência e a percepção de que os países emergentes serão incapazes de sustentar a recuperação do comércio internacional.

Dessa forma, há efetivamente o risco da formação de uma nova bolha, como mostram as experiências históricas de crises prolongadas, como parece que se parece com a que estamos vivenciando, nas quais se verificaram fortes movimentos de alta e de baixa nos preços dos ativos financeiros. Neste quadro, como ficaria o Brasil. Com um regime cambial flexível, a melhoria do humor nos mercados e o ressurgimento da hipótese de descolamento no comportamento das economias ricas e emergentes, levam a taxa de câmbio tende a apresentar novamente uma trajetória de apreciação.

Se a hipótese de descolamento estiver correta e o movimento nos preços dos ativos financeiros for sustentável, a tendência do câmbio real valorizado passa a ser estrutural. No médio prazo, essa trajetória seria sustentada pela queda da cotação do dólar no mercado internacional, pelo ainda elevado diferencial entre a taxa doméstica e a externa de juros e pela elevação do saldo comercial, tendo em vista o perfil da pauta exportadora e do aumento do preço das commodities.

Essa mais recente valorização do real reacende uma polêmica que, ao longo dos anos, tem sido o pomo da discórdia nas análises econômicas: o papel da taxa de câmbio na política econômica. Como a maçã oferecida por Éris, a deusa da discórdia, essa discussão tem produzido um amplo conflito entre as linhas de pensamento econômico com embates parelhos aos descritos pela mitologia grega para a Guerra de Tróia.

O balanço de uma moeda forte traz pontos positivos e negativos. Como a taxa de câmbio é um componente importante na determinação da inflação, a sua valorização diminui a pressão inflacionária, ao reduzir os preços dos bens importados e, simplesmente, propiciar um aumento no salário real. Os investimentos das empresas, também, são beneficiados com o barateamento dos bens de capital advindos do exterior.

Por outro lado, o câmbio valorizado produz um efeito contracionista, ao reduzir a competitividade externa dos bens produzidos domesticamente e ao influenciar negativamente as oportunidades de investimentos de médio e longo prazo. Se excessiva, a apreciação pode, ainda, ameaçar o equilíbrio do balanço de pagamentos.

Diante desses argumentos, qual seria o papel efetivo da taxa real de câmbio para o processo desenvolvimento econômico? Historicamente, a taxa de câmbio foi utilizada como instrumento de política econômica, quer seja para impulsionar a atividade econômica, quer seja para obter o equilíbrio das contas externas. As experiências da Europa e do Japão no pós 2ª Grande Guerra e, mais recentemente, a da China são exemplos dessa prática.

Nessas situações, a aceleração do crescimento econômico foi baseada em uma política comercial agressiva, que viabilizou a expansão das exportações e teve como base de sustentação uma taxa de câmbio desvalorizada e uma forte capacidade de geração de poupança. Adicionalmente, o acúmulo de reservas, com os saldos expressivos no balanço das transações correntes, serviu como colateral para atração de investimentos diretos do exterior.

Nessa mesma perspectiva, uma taxa de câmbio estruturalmente apreciada pode inibir a produção industrial voltada para as exportações e condicionar o crescimento econômico aos ciclos de preços das commodities. Mas qual seria a taxa de câmbio de equilíbrio? Com certeza, não se pode precisar esse nível. Contudo, uma ligeira análise da evolução da taxa de câmbio real mostra que, nos momentos de estabilidade dos mercados, há uma tendência recorrente de apreciação. O movimento em sentido inverso só ocorre em momentos de crise, quando é necessário um grande esforço exportador e há uma deterioração dos termos de troca.

Assim, no longo prazo, há um componente estrutural que favorece a apreciação da moeda.
Paralelamente a essa tendência, verifica-se uma contínua perda de participação da atividade industrial no PIB. Pelos inúmeros problemas acumulados na política econômica, ao longo dos anos, parece exagerada a conclusão de que esse desempenho seja fruto exclusivo do comportamento da taxa de câmbio. Contudo, uma resposta mais conclusiva exigiria a comprovação empírica das diversas hipóteses explicativas.

No que se refere à tendência mais recente de apreciação da taxa de câmbio, é importante observar o comportamento do índice CRB (divulgado pelo Commodity Research Bureau) dos saldos em conta-corrente e a evolução da taxa de juros interna. Enquanto a deterioração nos saldos da contas externas, entre 2006 e 2008, e a redução da diferença da taxa de juros interna e externa mostraram-se incapazes de interromper a trajetória de valorização do real, há uma correlação negativa quase perfeita entre o índice CRB e a taxa de câmbio nominal.

No estágio atual, além da elevação do preço das commodities, a tendência de apreciação é aprofundada com a queda de volatilidade cambial que potencializa os ganhos nas operações de “carry trade”, minimizando os efeitos da redução da taxa de juros. Dessa forma, esses processos sugerem que o preço das matérias básicas seja um indicador antecedente do desempenho e potencialidades da economia brasileira, o que inegavelmente constitui quadro preocupante, principalmente quando levadas em conta as incertezas remanescentes do cenário externo.

Sem dúvida, essa armadilha cambial vincula o ciclo de crescimento ao humor do mercado de commodities. Com o espaço limitado para expansão do mercado interno, através de medidas distributivas, como a Bolsa-Família e a elevação do salário mínimo, uma apreciação cambial estrutural é problemática. Diante desse imbróglio, surgem avaliações que defendem a adoção do regime cambial administrado, similar ao modelo asiático, no qual há uma combinação de uma prática de juros reais baixos, com acumulação de reservas e uma política comercial agressiva que possa manter a taxa de câmbio real desvalorizada.

Como indicam as experiências históricas, a taxa de câmbio real depreciada tem um efeito positivo sobre o ritmo de crescimento. Contudo, para que a adoção seja exitosa, é necessário que haja um aumento do nível de poupança e de investimento que, por sua vez, se dará através da elevação da participação do capital na renda e da ampliação dos lucros retidos. Assim, em termos distributivos, a elevação da lucratividade do capital se daria através de um mecanismo regressivo na distribuição da renda, com a queda dos salários reais, por causa da redução do poder de compra da moeda nacional.

Nesse ponto reside o maior entrave para a utilização do modelo asiático. Como compatibilizar uma taxa de câmbio real depreciada com crescimento real de salários? Se regressivo, em termos distributivos, como seria politicamente viável essa prática, diante de uma opção clara de política econômica de redução das desigualdades sociais?

Como se pode ver o desarme dessa armadilha cambial não é trivial. As medidas sugeridas  pelos analistas – como a compra de divisas pelo Banco Central, uma maior redução na taxa de juros básica e algum controle na entrada de capitais – seriam meramente paliativas e com baixa eficácia. Uma solução definitiva exigirá um conjunto de medidas políticas de longo prazo que definam novas prioridades estratégicas, como a reforma trabalhista e tributária, as melhorias na infraestrutura e a consolidação do marco regulatório que, de forma conjunta, ajudem a combater a apreciação mediante ao aumento de produtividade. Apesar de toda essa dificuldade, o tratamento dessa questão é peremptório, caso contrário tem-se o risco de se ter um presente de grego.
Agosto/2009

Everton P.S. Gonçalves
Assessor Econômico da ABBC e Dr em Economia pela FGV/SP

Contendo um tom menos otimista, as declarações do presidente do Banco Central Europeu, em meados do mês de maio, foram precisas ao avaliar o comportamento a ser trilhado pelas principais economias no futuro próximo. Todavia, tudo indica que foram mal interpretadas pelos agentes econômicos e o cenário favorável passou a ser superestimado. De fato, o depoimento de Jean Claude Trichet, apenas sinalizou o final da fase de pânico e que, talvez, o ritmo da queda da demanda esteja se desacelerando. Recorrendo-se à matemática, o depoimento deve ser interpretado apenas como a possibilidade de que ritmo da atividade global esteja se aproximando do seu ponto inflexão.  Mas, o que significaria isso?

Se as palavras serviram como estímulo adicional para a apreciação dos ativos, definitivamente, não asseguram que as economias já estejam por exibir crescimento. Na realidade – como destacou Willem Buiter da London School – o depoimento incorpora alguns conceitos do cálculo diferencial que passaram quase despercebidos.
Assim, a referência ao ponto de inflexão indicaria, exclusivamente que o presidente do Banco Central Europeu  acredita que a atividade esteja se reduzindo em um ritmo decrescente. Ou melhor, que a segunda derivada da função de atividade estaria passando de negativa para positiva, enquanto que a primeira ainda manter-se-ia negativa.
Resumindo, o ciclo econômico estaria vivenciando apenas um ponto de inflexão. A retomada do crescimento da atividade só efetivamente ocorrerá quando a primeira derivada mudar do sinal negativo para positivo, o que hoje é, ainda, prematuro afirmar.

Apesar de todas as dificuldades surgidas com a crise, é inquestionável que a atuação menos ortodoxa dos governos tenha conseguido reverter o processo de deterioração das expectativas dos agentes econômicos. Aliás, os impactos seriam ainda mais devastadores se os estímulos fiscais e monetários não tivessem surtido efeito. As ações impactaram positivamente, de modo que há uma relativa normalização dos mercados financeiros, com uma considerável redução nos “spreads” no mercado interbancário e nas concessões de crédito para as grandes empresas. A grande injeção de liquidez produziu um revigoramento no fluxo de capitais especulativos com um novo balanceamento da riqueza que, nesse momento tende a favor de ativos negociados em bolsas, “commodities” e moedas emergentes em detrimento da cotação do dólar.

Com base na relativa melhora de alguns indicadores, como na venda de casas, da construção civil, confiança e gastos dos consumidores, Ben Bernanke – Presidente do “Federal Reserve”- já visualiza o surgimento de alguns “brotos verdes” para o aquecimento da atividade econômica. Os indicadores antecedentes produzidos pela OCDE endossam esse relativo otimismo ao identificar sinais de pausa na desaceleração nas economias da China e Europa.

Se na China, a recuperação da produção industrial está em um horizonte mais próximo, na Europa a incerteza quantos aos desdobramentos futuros é maior. Já nos EUA, embora os mercados de ativos mostrem-se mais estáveis e haja uma melhoria no humor, há ainda fatores de preocupação, tais como, a manutenção da tendência cadente nos preços no setor imobiliário, os problemas no crédito e os temores reminiscentes com a saúde financeira dos bancos.

Assim, parece precipitada a conclusão de que a crise já seja uma página virada. Quando comparada com outras experiências históricas, vê-se que há um considerável caminho a percorrer. O processo de desalavancagem e o ajuste do nível de poupança nos países avançados estão apenas começando. Sem contar que a manutenção do elevado grau de capacidade ociosa implica em um risco de que haja uma depressão. Na concretização desse cenário, a perda de valor dos ativos reduziria ainda mais a riqueza dos agentes econômicos, exigindo um rebalanceamento dos gastos das famílias e empresas, ainda altamente endividadas. Neste caso, a elevação da poupança seria maléfica e poderia levar a formação de um ciclo vicioso de contração da atividade.

E no Brasil qual seria o sinal da primeira derivada? Com esse horizonte complicado da economia internacional, o ambiente interno também está cercado de incertezas. Contudo, as medidas de estímulo ao consumo – como a isenção de impostos sobre bens-duráveis e de aumentos nos gastos com funcionalismo – têm favorecido a expansão do consumo, de modo que na margem, a atividade econômica apresenta indícios relevantes de uma retomada, ainda que lenta. Apesar de ostentarem um ritmo decepcionante para muitos analistas, tanto a produção industrial, como as vendas de varejo e criação de empregos mostram uma ligeira recuperação.

Como atenuantes a esse otimismo tem-se associação entre a baixa velocidade na retomada da produção industrial com a forte retração no comércio internacional e, como conseqüência, a queda na demanda das exportações desse segmento. Seguindo essa linha, o processo lento de ajustamento de estoques, a redução nos investimentos e as travas do crédito geram inquietação. Ao contrário do setor automobilístico, muitos outros setores da economia ainda não realizaram a queima total de estoques indesejados. Finalmente, só agora com os efeitos das ações do governo e da maior calmaria nos mercado, que a retração dos bancos privados nas concessões de crédito começa a se reverter.

Na última carta de conjuntura, o Ibre da FGV relativiza as ressalvas na balança comercial. Segundo o instituto, enquanto as vendas dos itens manufaturados e semimanufaturados apresentam quedas expressivas, o desempenho dos produtos básicos tem sido alentador, tanto no que tange aos preços como ao volume. Esse movimento teria como raiz o aumento da demanda chinesa e asiática, que passada a maior turbulência, seria o sinal de que o estímulo fiscal e creditício da China começa a funcionar. Dada a diversidade da pauta comercial brasileira, a volta da demanda por commodities poderia, mais adiante, significar o aumento de exportações de bens industrializados para parceiros de economias emergentes exportadores de bens básicos.

Concluindo: porque o produto interno é mais dependente da demanda interna, são grandes as chances de que para o Brasil a primeira derivada seja positiva. Contudo, o grau de inclinação da segunda não deverá indicar uma retomada mais acelerada da atividade. Isto dependeria do comportamento das economias desenvolvidas. No que tange às mesmas, as dúvidas e incertezas são mais profundas. Com certeza, tão cedo, a economia global não voltará a apresentar o ritmo exibido anteriormente. O processo de reestruturação está apenas iniciando e será longo e custoso o que não afiança a crença em um ritmo mais pujante para a economia brasileira. #Maio/2009

Everton P.S. Gonçalves
Assessor Econômico da ABBC e Dr em Economia pela FGV/SP – egoncalves@abbc.org.br

Este documento foi preparado pela Assessoria Econômica da ABBC, com finalidade única de prestar informações ao mercado. Esse trabalho reflete a opinião pessoal, não devendo ser interpretado como oferta ou solicitação de oferta para comprar ou vender quaisquer títulos e valores mobiliários ou produtos e instrumentos financeiros.

Prosseguindo, sublinhou que apesar do elevado nível do déficit, a dinâmica das contas públicas não indicaria que a trajetória da dívida soberana pudesse se tornar insustentável. Para ele, a maior dificuldade em enfrentar o problema de frente estaria estreitamente ligada ao conflito político com que a nação se depara. Os mercados interpretaram da mesma forma que Krugman, como se pode ser constatado na sequência, com a elevação das cotações dos “Treasuries”. Apesar de que o rebaixamento ter servido como catalisador, as razões fundamentais para o aumento da volatilidade foram a súbita reversão de expectativas no que se refere à ameaça iminente de um processo recessivo nos países avançados e as especulações de outras revisões das classificações de risco.

Apesar da exagerada deselegância, a expressão utilizada serve como paralelo para entender, em muitas das vezes, a falta de humildade das análises econômicas. Um bom exemplo é a contundência dos comentários realizados, após a exclusão pelo Copom da indicação de que o ajuste das condições monetárias seria mantido por tempo “suficientemente prolongado”. Com base no quadro desenhado no último relatório de inflação, para muitos analistas o término do aperto monetário foi interpretado categoricamente como prematuro. Diminuindo o peso das expectativas na dinâmica inflacionária e, o que é pior, sinalizando que a inflação se manteria elevada em um período mais longo, a autoridade monetária estaria comprometendo a sua reputação.

Como ainda existiam dúvidas quanto ao grau de acomodação da demanda agregada, o aceno final do ciclo de elevação de juros, pelo Copom, teve como base a percepção de que as medidas de política econômica tomadas, já estivessem produzindo efeito com a inflação convergindo para o centro da meta, ainda que em um prazo mais extenso. A mudança de postura revelou, também, uma maior preocupação com os desdobramentos do ambiente externo. Nas próprias palavras da ata da reunião de julho: “… houve deterioração adicional dos mercados internacionais, com a volatilidade e a aversão ao risco se elevando, em grande parte, alimentadas por extraordinários níveis de liquidez e por incertezas crescentes quanto ao ritmo de recuperação da atividade global”.

O grau de assertividade das opiniões discordantes encontrava, ainda, boa sustentação na experiência vivenciada entre junho e agosto do ano passado. Naquele momento, cercado pela mesma incerteza e acreditando que o arrefecimento da pressão inflacionária fosse permanente, o Banco Central apostou em interromper o ciclo de aperto monetário. Contudo, por causa da continuidade do aquecimento da economia e da nova escalada nos preços das “commodities” e dos serviços, a realidade contrariou as expectativas. Assim, com base nessas constatações, os críticos categoricamente apregoavam que a autoridade deveria reagir apenas a situações reais e não ao que pudesse ocorrer. Assim, ao antecipar uma possível materialização de uma crise, a autoridade estaria repetindo o mesmo equívoco.

Embora bem fundamentadas, tais manifestações pecaram em relativizar o papel das incertezas e as dificuldades geradas pela ambiguidade do ambiente internacional. Vale lembrar que a crise financeira demonstrou, claramente, as limitações do poder preditivo dos modelos abstratos e a necessidade de repensálos. Com isso, não é recomendável que sejam utilizados de forma dogmática. Qualquer análise prospectiva deve ser conduzida com pragmatismo, desprovida de preconceitos e adequada à realidade desafiadora que se impõe. Enfim, dado o grau de complexidade do balanço de riscos e as dificuldades para a projeção de cenários, similarmente ao caso da agência de “rating”, a contundência das conclusões soava como atrevimento.

Mesmo que as crises nunca se repitam da mesma forma, os ensinamentos fornecidos pelas experiências como a do episódio Lehman Brothers são valiosas contribuições que subsidiam a avaliação de respostas condizentes ao desafio de se tomar decisões em contextos de extrema incerteza. Até então, na maioria das vezes, os choques se mostravam inflacionários. Por isso, havia muita relutância na redução da taxa de juros. A crença era de que a queda dos preços das “commodities”, a desaceleração do comércio global e a retração do fluxo global levariam a uma depreciação da taxa de câmbio real e como reflexo ao aumento da inflação. Assim, a poucos dias da falência do banco, foi elevada em 75 pontos básicos e só seria reduzida mais tarde, quando a contração do crédito e a desaceleração da atividade econômica já eram bem pronunciadas.

Entretanto, a reversão súbita das expectativas e dos cenários, a partir da redução da nota de classificação de risco dos EUA, evidenciou a tibieza dos posicionamentos e revelou alguns aprendizados, entre eles a possibilidade de utilização da política monetária como instrumento contra-cíclico. Assim, ainda que persistam muitas dúvidas quanto à probabilidade da materialização do risco do cenário externo e das suas implicações, houve uma mudança no teor dos comentários de uma grande parcela dos analistas que passou a estimar os efeitos de uma possível recessão nos países avançados e visualizar um eventual ciclo de afrouxamento monetário. Da mesma forma, as negociações realizadas pelo mercado futuro de juros passaram, também, a precificar um movimento de queda na taxa Selic.

Antes que se tente esboçar os eventos possíveis, é importante frisar a ocorrência do segundo estágio da crise de 2007/09, no qual são manifestados novos sintomas para uma mesma enfermidade contraída no período da “grande moderação”, com o desequilíbrio do saldo das poupanças dos países e a manutenção de taxas de juros extremamente baixas. Nos países ricos, os efeitos desse descompasso foram amplificados pelo aumento excessivo do endividamento, facilitado pela alavancagem excessiva, desregulamentação dos mercados e reciclagem dos capitais advindos do exterior. Sem contar, as dificuldades impostas à regulação e supervisão bancária e as falhas nos mecanismos de governança corporativa das instituições financeiras.

Agora, observa-se a cobrança dos custos do aumento do endividamento público, com a elevação dos prêmios risco e a demanda por ajustes fiscais. Há consideráveis desafios políticos em um ambiente com o consumo das famílias reprimido, a retração dos investimentos pelas empresas e com a sensação de que se esgotou a capacidade de políticas fiscais e monetárias influenciarem o lado real das economias. A conjugação de todos esses fatores alimenta o nervosismo e os receios de que os sistemas financeiros sejam contagiados. A grande interrogação é o da ocorrência ou não de um “credit crunch”, como o verificado em 2007/09, quando houve uma forte redução do fluxo e aumento do custo de capital, atingindo mesmo países com desempenho econômico mais pujante.

Mostra-se cada vez mais claro o fato de que o aumento de liquidez proporcionado pelos bancos centrais não está sendo canalizado para as operações de crédito. Nos EUA, os bancos têm adicionalmente depositado US$ 1,6 trilhão ao que é exigido pelo “Federal Reserve”, evidenciando uma situação de empoçamento de liquidez. Igualmente, com receio do risco sistêmico, os depósitos dos bancos europeus no BCE também têm se elevado, estreitando as negociações no mercado interbancário.

Se afastada a hipótese de uma abrupta de contração no crédito externo, os canais de transmissão da turbulência externa que podem atingir a economia brasileira seriam o do comércio exterior, o fluxo de capitais e as expectativas de empresários e famílias. Assim, na ausência de mudanças drásticas nas orientações políticas dos países ricos, o quadro mais plausível é de essa situação se sustente por um bom período, com parte do excesso de liquidez migrando para a especulação em mercados, como o de “commodities” e de moedas. Como sempre sublinhado pela autoridade monetária, esses movimentos devem ser monitorados, dado que podem colocar em risco a estabilidade financeira da economia.

Essa possibilidade pode ser verificada em 2008, com a deterioração das condições de mercados por causa de perdas expressivas de muitas empresas com posições alavancadas em derivativos. Esse cenário provável se assemelha ao que antecedeu a turbulência, com a expectativa de que o real se mantenha valorizado em relação às demais moedas. Alguma vulnerabilidade fica evidente com o crescimento do endividamento externo. Quer seja para usufruir ganhos de arbitragem de juros, para obter fontes alternativas de financiamento em condições de prazo e custo mais favoráveis, esse aumento transforma-se em risco potencial. Assim, de forma a mitigá-lo, as autoridades econômicas vêm implementando uma série de medidas prudenciais.

Ao contrário do que vinha ocorrendo no momento da eclosão da crise em 2008, a economia brasileira aponta sinais de desaceleração, ainda que a inflação também esteja elevada. As taxas de variação do PIB em relação ao mesmo trimestre do ano anterior demonstram uma tendência cadente, a indústria indica aumento dos estoques, menor de utilização da capacidade instalada e uma queda da na sua produção, enquanto o comércio sinaliza uma acomodação. Os indicadores que ainda apontariam alguns sinais de aquecimento seriam os referentes ao mercado de trabalho. Nesse sentido, essas tendências representam um sinal de alerta para que haja uma sintonia fina na arbitragem do nível da taxa de juros, de forma a tentar impedir uma contração abrupta da atividade. Este monitoramento iniciou-se com a mais recente, e surpreendente, decisão do Copom em reduzir a meta Selic em 50 pontos básicos.

Pelo seu impacto na inflação e na evolução no saldo das transações comerciais, é importante monitorar o comportamento dos preços das “commodities”. Em 2008, como reflexo do acelerado crescimento da economia mundial, as cotações sofreram uma forte elevação, pressionando globalmente a inflação. Contudo, a partir de setembro, com a acentuada contração da atividade, caíram vertiginosamente, propiciando um alívio inflacionário. Esse movimento foi revertido em 2009, quando o esboço de uma recuperação econômica e a forte injeção de liquidez nos mercados avançados determinaram um novo ciclo de expansão nos preços. Contrariamente ao primeiro estágio da crise, o quadro atual já mostra uma acomodação das cotações. A perspectiva é de que se houver um aprofundamento da crise, os preços possam cair de forma mais acentuada, aliviando a inflação, mas podendo ter impacto negativo na balança comercial.

Um cenário mais pessimista refere-se à hipótese de que haja o contágio com eventuais “defaults” em alguns países da Europa, e que esses pudessem produzir uma crise no sistema bancário. Isso inevitavelmente levaria a economia mundial a uma nova recessão. No caso brasileiro, apesar da atual situação confortável e do arsenal contra-cíclico disponível, a contração de crédito atingiria a economia brasileira, de forma similar à crise de 2008. Definitivamente o quadro é complexo e de difícil análise mesmo quando se vale de modelos macroeconômicos sofisticados. Diante de tantas incertezas, toda prudência é recomendável, embora não se possa vislumbrar um cenário róseo para economia mundial. Mais fácil é concordar com o apelo do economista Delfim Netto: “Se você não está confuso, é porque está desinformado!”

Carta Econômica – ABBC (Associação Brasileira de Bancos)
Agosto/2.011
Everton P.S. Gonçalves – Assessor Econômico da ABBC e Doutor em
Economia pela FGV/SP.
E-mail: egoncalves@abbc.org.br

Este documento foi preparado pela Assessoria Econômica da ABBC, com finalidade única de prestar informações ao mercado. Esse trabalho reflete a opinião pessoal,do seu autor não devendo ser interpretado como oferta ou solicitação de oferta para comprar ou vender quaisquer títulos e valores mobiliários ou produtos e instrumentos financeiros.

Ainda como reflexo da última crise financeira, verifica-se um processo internacional de mudança nas formas de gestão econômica, com a revitalização de tradicionais instrumentos – agora referidos como “medidas macroprudenciais” – que complementam a política monetária. Essa revisão de pensamento está oficialmente presente nos pronunciamentos do Fundo Monetário Internacional (FMI). Para o seu economista-chefe, Olivier Blanchard, além do controle inflacionário, os bancos centrais devem ter outros objetivos explícitos, dentre os quais a estabilidade financeira e metas relacionadas às taxas de câmbio. Segundo as suas próprias palavras: “antes da crise, convergimos para o belo em termos de políticas macroeconômicas”, referindo-se à simplicidade e a elegância de um sistema com apenas uma meta e um instrumento. Resumindo: “infelizmente, beleza não é sinônimo de verdade.”

As incertezas que permeiam o cenário interno e externo e a grande circulação de capitais são geradas pelo desequilíbrio macroeconômico global e pelo movimento dessincronizado das economias. Através da manutenção dos incentivos fiscais e de políticas monetárias extremamente agressivas, com a prática quase que generalizada de taxas de juros reais negativas, os países avançados têm priorizado o estímulo da atividade econômica. Contudo, apesar de todas as iniciativas, as melhorias são débeis, com a taxa de desemprego se mantendo em níveis elevados e, em alguns países, com uma forte preocupação com o desempenho das contas públicas. Por sua vez, os países emergentes exibem indicadores extremamente positivos, com sinais de superaquecimento e recrudescimento inflacionário.

Como a contrapartida da prolongada injeção de liquidez e da retomada do apetite de risco pelos agentes econômicos, há uma forte canalização de capitais para as economias emergentes que apresentam as melhores oportunidades de investimento. Juntamente com os benefícios, esses recursos produzem efeitos colaterais indesejados: a apreciação cambial exagerada, tensões inflacionárias e, em algumas situações, indícios de formação de bolhas no mercado de ativos. Se o câmbio valorizado reduz a possibilidade de aceleração da inflação, também traz prejuízos para a competitividade externa dos produtos nacionais, o que pode comprometer a estrutura produtiva. Por outro lado, uma maior intervenção no mercado de câmbio implica em um maior risco inflacionário, embora com a preservação momentânea das condições de concorrência. Com esse dilema, as autoridades econômicas desses países passam a operar no fio da navalha: optar entre aceitar a valorização das suas moedas ou intervir no mercado de câmbio para coibir uma apreciação excessiva. Uma equação de difícil resolução.

Dada a ausência de cooperação internacional, cada país tem feito a sua opção de forma individual, perseguindo os seus próprios objetivos e impedindo que se encontre uma solução ótima, do ponto de vista global. Há a recusa dos países superavitários em conta-corrente, como China e Alemanha, em aumentar o consumo interno. De outro lado, através da desvalorização do dólar, os EUA buscam abocanhar uma parcela da insuficiente demanda mundial. Como conseqüência, há uma troca generalizada de acusações acerca de possíveis manipulações na trajetória da taxa de câmbio nominal. Se há pouca esperança de que haja uma cooperação internacional, espera-se apenas que essa “guerra cambial” não se aprofunde e possa desdobrar em uma desastrada onda protecionista.

Ao contrário dos ritmos distintos de expansão dos países, avançados e emergentes, a elevação da inflação é um fenômeno que cada vez mais influirá no equilíbrio competitivo. Mesmo nos mais ricos, com uma menor participação dos alimentos nos seus índices de preços, o comportamento da inflação já suscita temores. No Reino Unido, por quase dois anos, a taxa de inflação encontra-se acima da meta. O presidente do Banco Central Europeu (BCE), Jean-Claude Trichet, já sinalizou que, para combater as crescentes pressões inflacionárias, poderá em breve aumentar as taxas de juros. E, agora, a crise no mundo árabe e o desastre sísmico no Japão poderão trazer impactos negativos no preço do petróleo, não se podendo descartar a repetição do fenômeno ocorrido na década de 70, quando houve uma conjugação entre combinação de estagnação econômica e inflação elevada.

Ainda que no mundo emergente, alguns países exibam uma maior tolerância inflacionária, mantendo e até mesmo reduzindo os juros, o Brasil tem tomado algumas iniciativas para impedir que o aquecimento da economia potencialize o repasse das elevações dos preços das “commodities” para os demais preços da economia. O Conselho Monetário Nacional (CMN) decidiu pela adoção das chamadas “medidas macroprudenciais” visando reduzir o ritmo de expansão do mercado de crédito ao consumo e possíveis distorções nos preços no mercado de ativos. Em seguida, para também alinhar as expectativas inflacionárias, o Comitê de Política Monetária (COPOM) reiniciou o ciclo de alta na taxa de juros básica. Os ministérios da Fazenda e do Planejamento promoveram um corte de R$ 50 bilhões no orçamento votado pelo Congresso que, executado, significará uma ligeira redução da participação das despesas correntes e transferências em relação ao produto interno, o que representa um importante apoio para a política monetária.

Contudo, no que diz respeito à estabilidade monetária, os números correntes da taxa de inflação, a desconfiança quanto à efetividade das ações e o aumento na taxa de juros básica menor do que o desejado gera uma enorme intranqüilidade no mercado financeiro. Esse sentimento pode ser percebido nas estimativas dos analistas econômicos que indicam que o centro da meta inflacionária só será alcançado em meados do próximo ano e que o teto será superado durante o ano de 2011. No passado recente, em situações como a atual, quando a taxa de inflação desviava significativamente do centro da meta, o BC – tempestivamente – promovia o aumento da taxa de juros básica para que a convergência ocorresse da forma mais rápida possível.

Em linha com os novos contornos do pensamento econômico, os responsáveis pela política voltaram as suas atenções para a possibilidade de que a excessiva liquidez comprometa a estabilidade financeira. Em seminário recente, a diretoria de Assuntos Internacionais do BC manifestou, de forma contundente, a seguinte preocupação: “… por mais que se intensificasse a política de acumulação de reservas, estava aumentando a parcela de recursos internacionais que permanecia no mercado … alimentando uma expansão não tão saudável do mercado de crédito de consumo, correndo o risco de propiciar o surgimento de bolhas e distorções exageradas nos preços de ativos, inclusive da taxa de câmbio”. Embora reconheça que haja uma complementaridade entre as medidas, o COPOM deixa claro que cabe especificadamente à política monetária garantir que as pressões de curto prazo não sejam propagadas para um período mais amplo.

O fato é que, embora a elevação da taxa de juros seja o método universal para enfrentar a inflação e impactar diretamente as expectativas, ambas as ações contribuem com os objetivos de política econômica de controlar o nível de demanda agregada. Com o crescimento expressivo do mercado de crédito, os “instrumentos macroprudenciais” ganham relevância. Enquanto o aperto da taxa de juros atinge todos os segmentos da economia, influenciam a taxa de câmbio e as decisões de investimento, as ações regulatórias seriam ferramentas rápidas e potentes para contenção de pressões localizadas de demanda. Assim, a inflação seria frontalmente combatida, ou nos setores onde a demanda se encontra aquecida e com o benefício de não aumentar o espaço de arbitragem para o movimento especulativo de capital que leve à apreciação excessiva da moeda local e à diminuição da competitividade da economia.

Há, dessa forma, uma nova postura da autoridade monetária que admite uma eventual mudança de estratégia para a taxa de juros no caso da trajetória de convergência da inflação não se mostrar adequada e até a adoção de novas “medidas macroprudenciais”. Assim, diante das restrições, é provável que a trajetória de convergência seja mais demorada do que em outros momentos. O que faria sentido em um ambiente repleto de incertezas. Um crescimento mais acelerado da inflação representa um risco de que as expectativas possam contaminar a formação de preços, levar a uma reindexação dos salários e, como conseqüência, à volta da alta inflação. Essa preocupação é relevante, embora a evolução dos salários nominais em níveis globais em relação à variação da produtividade ainda não indique tal ameaça. Conquanto evidenciada a reversão da queda inicial das concessões de crédito pessoal, outros indicadores mostram uma relativa eficácia das medidas: a taxa de juros do crédito pessoal elevou-se substancialmente e o prazo médio das operações reduziu-se.

Ainda no que se refere às “medidas macroprudenciais”, recai sobre a autoridade econômica um poder discricionário para arbitrar os setores da economia a serem atingidos. Pelo fato de que são diversos os segmentos envolvidos, há uma enorme dificuldade para apurar o balanço de prós e contras dos custos dos efeitos gerados pelas medidas de regulação e do sacrifício, em termos da atividade econômica. Se uma taxa de câmbio excessivamente apreciada é ruim para a cadeia produtiva, a utilização de tais instrumentos produz assimetrias microeconômicas, como a elevação do “spread” nos financiamentos das empresas dispostas a investir e o aumento da alocação de capital para as operações de crédito com as pessoas físicas que, deve-se dizer, tem efeito perverso na concorrência bancária.

O quadro é complexo e as opiniões definitivas devem ser evitadas. Há incertezas e muita imprecisão na avaliação de variáveis importantes como a defasagem temporal entre o aperto monetário e a queda na demanda agregada, a mensuração da taxa de juros de equilíbrio, o ritmo de evolução do produto e o processo de formação das expectativas inflacionárias. Se a direção das “medidas macroprudenciais” é conhecida, desconhece-se a magnitude dos seus efeitos, não podendo se descartar a hipótese de que a sua utilização excessiva possa promover uma parada mais brusca da economia do que a planejada. Esse receio mostra-se justificável, dado que já há alguns sinais de que o ritmo da atividade econômica já vem se arrefecendo e há dúvidas quanto ao caráter permanente da elevação dos preços das “commodities”.

Março/2011
 

Everton P.S. Gonçalves
Dr em Economia pela FGV/SP
Assessor Econômico da ABBC – Associação Brasileira de Bancos
egoncalves@abbc.org.br
As opiniões expressadas aqui são de caráter pessoal e não necessariamente representam aquelas da associação.

Essa insatisfação com o grau de aperto regulatório remete, irremediavelmente, a uma feliz e recorrente analogia com as prescrições de Galeno para o tratamento das enfermidades de um grande amigo. Como sabido, até meados do século XIX, a prática disseminada (e muitas vezes equivocada) das lições dadas pelo médico do Imperador Marco Antônio, materializada na prática de sangrias, foi responsável por um número infindável de vítimas. Isso porque, ao invés de curar, a utilização irrestrita do remédio acabava provocando a morte dos pacientes. Recorrendo-se às “elucubrações” do colega, se for exagerada, a nova regulamentação que está sendo construída para a indústria financeira poderia constituir-se na ressurreição da bula de Galeno. Mas será que se tornará tão mortífera quanto a sangria?

Com o intuito de discutir essas cogitações, é válida uma digressão ao histórico dos acordos de Basiléia. Além de buscar reforçar a saúde do sistema bancário mundial, o primeiro acordo tinha, também, como objetivo o reequilíbrio competitivo entre as principais instituições financeiras. Assim, as diretrizes buscavam a equalização internacional das normas prudenciais, o que naquele momento beneficiava os bancos dos EUA que, devido à Lei Glass/Steagall, tinham a diversificação das suas atividades limitada e, por causa de outras jurisdições eram obrigados a operar com um capital próprio mais elevado do que o exigido aos bancos europeus e japoneses. Contudo, a contínua evolução da complexidade e da estrutura dos produtos, a capacidade inovadora ilimitada nas atividades financeiras e a liberalização dos mercados logo impuseram a necessidade de revisão das recomendações.

O novo desenho teria como suporte o rápido desenvolvimento de técnicas sofisticadas de precificação do risco das operações e, paralelamente, o amadurecimento dos processos de gestão das instituições. Em termos gerais, pode-se afirmar que o alicerce da revisão do acordo seria a utilização de modelos internos para a determinação do capital necessário para que as instituições financeiras pudessem funcionar. Como conseqüência, tornava-se possível uma maior convergência entre os conceitos de capital econômico e regulamentar. Ao premiar as instituições mais capacitadas na gestão do binômio risco/retorno, a abordagem acabava criando um estímulo adicional para a inovação e eficiência.

Dessa forma, as instituições financeiras assumiriam exposições compatíveis com o seu apetite ao risco avaliado economicamente pelos seus modelos internos. Ainda que muitas vezes seja relativizado, é importante que não se perca de vista que esta janela de oportunidade produz efeitos assimétricos. Ao propiciar economia na alocação de capital, a possibilidade de se valer de modelos internos confere vantagens competitivas para quem tiver condições de arcar com os investimentos necessários para o atendimento das exigências dos supervisores na aprovação da sua utilização. Além dessa perturbação no equilíbrio competitivo, a linha mestre do acordo, ou o fato de que as instituições financeiras disporiam de melhores condições para gerenciarem as suas exposições, mostrou-se vulnerável ante à realidade que evidenciou os excessos cometidos pelos participantes do mercado financeiro.

A perversa combinação de otimismo exagerado com a criação de estruturas e instrumentos cada vez mais complexos, bem como o acirramento competitivo na busca por uma maior rentabilidade, levou a uma súbita elevação da alavancagem. Assim, as já naturais dificuldades e desafios nas tarefas da supervisão, previstas no segundo pilar de Basiléia II, foram agravados pela deficiência nas informações e pela forte expansão dos mercados não regulados. O resumo da ópera foi que a autorregulação mostrou-se ineficiente, não só pelas limitações das modelagens matemáticas, mas também por causa dos graves problemas de conflitos de interesse nos mecanismos de governança das organizações. O rescaldo da crise indica que haverá um endurecimento nas regras para a atividade financeira e, também, que o setor deve ser tratado como um bem de utilidade pública, capaz de produzir externalidades. Conseqüentemente, ele deve ser monitorado de forma mais intensa pela sociedade e pelas autoridades públicas.

É mais que desejável que essa nova ordem financeira contemple um balanço ajustado de benefícios e custos para, simultaneamente, mitigar o risco de formação de bolhas, evitar que a falência de uma instituição contagie todo o sistema e não inibir a livre competição e a flexibilidade característica das economias de mercado. Assim, o foco de preocupação e atuação dos bancos centrais tende a se expandir, passando a cuidar não só da preservação do poder de compra da moeda, mas também da manutenção da estabilidade financeira. Ao contrário do modelo atual que foca quase que exclusivamente as instituições individualmente, a nova regulamentação disporá maior atenção para os aspectos macroprudenciais, ou para um tratamento mais adequado da questão do risco sistêmico.

No comunicado de julho, o corpo técnico do “Bank for International Settements” (BIS) comprometeu-se a não medir esforços para o desenho de regulamentações que de forma efetiva melhorem a qualidade, quantidade e consistência do capital das instituições financeiras, reduzam o caráter pró-cíclico da regulação, limitem a alavancagem e fortaleçam os níveis de liquidez. Além disso, deverá ser tratada a questão dos bancos sistematicamente importantes. Por causa de serem “too big to fail”, em termos concorrenciais essas instituições podem se beneficiar do fato de que na prática se constituem como oligopólios com garantias públicas. Assim de forma correta, o comitê estará trabalhando para coibir esse risco moral, e implicitamente diminuindo a desigualdade competitiva. Para tanto deverão ser implementados controles complementares e vedações legais para os bancos que se encaixarem nesse perfil.

No que se refere à reserva mínima, a expectativa é que seja exigida a elevação do nível de patrimônio disponível para arcar com as perdas não esperadas de valor dos seus ativos. Adicionalmente, as novas regras deverão estabelecer um piso mínimo para o capital de maior qualidade, como as reservas líquidas, ações, lucros retidos e alguns títulos híbridos (Nível 1). As definições de capital serão mais rígidas, de modo que haverá restrições para a utilização de créditos tributários e investimentos em empresas financeiras relacionadas. Como referência, na avaliação da capacidade dos bancos suportarem condições de estresse, o “Committee of European Banking Supervisors” usou como parâmetro uma proporção de 6% desse tipo de capital em relação aos ativos ponderados ao risco. Finalmente, deverão ser exigidos dois colchões adicionais de capital. Um deles será determinado pelas avaliações realizadas com base em testes de estresse e um segundo deverá ter cunho contracíclico acumulado durante os períodos de bonança.

A crise mostrou também que os modelos de cálculo de capital com base no risco assumido não impediram que o grau de alavancagem no sistema se tornasse excessivo. No momento da eclosão da crise, Lehman Brothers e Bear Sterns trabalhavam com um total de ativos da ordem de 40 a 50 vezes maiores que os seus capitais próprios. A generalização dessa proporção por todo o sistema financeiro era uma evidente ameaça à estabilidade. Com a queda de forma abrupta do valor dos ativos, a solvabilidade de importantes instituições financeiras ficou ameaçada. Em algumas instituições, segundo uma reportagem da revista “Economist”, as perdas chegaram a representar mais de 10% do seu patrimônio. Para impedir a repetição desse fenômeno, as novas regras deverão instituir limites de alavancagem, independentemente do risco assumido. A expectativa corrente é de que seja criado um limite de 3% na relação entre o capital Nível 1 e o total dos ativos.

Por fim, devido à constatação de deficiências nos seus planos de contingência, o Comitê de Basiléia estará propondo limites mínimos de liquidez para que as instituições financeiras possam operar. Nas propostas encontram-se a criação de dois limites de liquidez, um que medirá a capacidade para suportar os choques de liquidez de curto prazo e outro que estabelecerá, no horizonte de um ano, um mínimo aceitável de captações estáveis em função da liquidez dos ativos e das atividades da instituição. O estoque de ativos líquidos deve ser suficiente para, no mínimo, permitir a sobrevivência do banco por 30 dias sob o cenário de estresse proposto, período no qual se espera que sejam adotadas ações para que a situação seja contornada. Já as captações estáveis servirão para incentivar as mudanças estruturais no perfil de liquidez das instituições, de modo que haja uma maior sincronização que evite problemas de descasamento entre ativos e passivos.

Diante das incertezas atuais, a preocupação de que as novas regras possam comprometer a ainda inconsistente recuperação da economia global é mais que plenamente justificada. Segundo os cálculos da Moodys, Basiléia III poderia impor exigências de capital de duas a três vezes superiores às atuais. Pela Standard &Poors, os bancos europeus necessitariam fundos adicionais da ordem de € 350 bilhões. Pelo “Institute of International Finance”, a implementação integral da reforma regulatória reduziria em 3% o crescimento das economias do G3 nos próximos 5 anos. Apesar da precariedade desses números, não há dúvida de que um sistema mais seguro terá o seu preço, pois a obtenção de capital adicional será mais dispendiosa. Isso, inevitavelmente, se traduzirá em maiores custos na compra de serviços financeiros e nas concessões de crédito aos consumidores. Porém, a esperança é de que os mesmos sejam superados pelos benefícios trazidos por uma estabilidade financeira duradoura.

A cooperação internacional é importante para que a reforma seja implementada
universalmente. Os parâmetros a serem definidos e o rigor da nova regulação dependerão das opções políticas dos participantes do novo acordo. Se as novas medidas tornarão o sistema mais seguro, a conjugação de exigências adicionais de capital e de liquidez com um menor nível de alavancagem terá impacto negativo sobre a oferta de crédito. Em termos estratégicos, não é desprezível a hipótese de que modelos de negócios das instituições serão impactados. Vale pontuar que o objetivo do novo arcabouço, que está por vir, é prevenir uma nova crise financeira, não produzir uma contração no crédito e colocar a economia internacional em uma recessão. De forma prudencial, para evitar um novo desastre, além de inúmeros estudos de impacto em que está estimando os efeitos potenciais das medidas nos mercados, o BIS já sinalizou que as medidas deverão ser implementadas de forma gradual até 2.018. Assim, no que tange à Basiléia III, os indícios e os rumos tomados até então indicam que as preocupações levantadas no início do artigo mostram-se efetivamente como “elucubrações”.

Contudo, a busca desenfreada para a cura das enfermidades e a sanha por uma dosagem maior no receituário, custe o que custar remetem a uma sátira feita na peça “O doente imaginário” de Molière, cujo personagem principal é um hipocondríaco. Na obra, o comediógrafo satiriza a Medicina e, ironicamente, critica a relação fria, e de certo descaso, entre os médicos e pacientes. Em uma cena marcante, no processo de aprovação no exame final para receber o seu grau de doutor, o novo médico proclama em alta voz e em latim: “Clysterium donare, postoe seignare, ensuita purgare!”. Em um bom português, dar clister, depois sangrar, em seguida purgar. Prontamente, os examinadores replicam: “Bene, bene dignus est intrare in nostro docto corpore!, és digno de entrar em nossa douta corporação. Há uma notória similaridade com a
Teoria Econômica e Financeira e as recomendações de alguns analistas econômicos ávidos em punir o sistema financeiro. A reforma é imperiosa e deve ser exitosa, para que não se tenha o mesmo destino de Molière na estréia da peça. Interpretando o hipocondríaco e, provavelmente, subestimando a sua própria doença, o autor teve que ser retirado do palco após um violento acesso de tosse. Poucas horas depois, morreu de tuberculose.

Agosto/2010
 

Everton P.S. Gonçalves
Assessor Econômico da ABBC e Dr em Economia pela FGV/SP – egoncalves@abbc.org.br

O processo de comunicação entre os indivíduos e corporações apresenta claras imperfeições. Sempre está cercado por ruídos que podem provocar perdas ou desvios nos objetivos da mensagem. Resumidamente, nem sempre aquilo que o emissor deseja informar é precisamente aquilo que o receptor decifra e compreende. Com base nos últimos documentos disponibilizados pelo Banco Central, uma parcela significativa de analistas econômicos foi surpreendida com a alteração do ritmo de aumento da taxa básica de juros. Apesar do aparente ruído na comunicação, o curioso é que, diferentemente dos economistas, muitas das mesas de negociação de mercados futuros das instituições financeiras anteciparam o movimento. Teriam percebido alguma mudança significativa no cenário macroeconômico e não refletida nos sinais transmitidos pela autoridade monetária?

Não parece plausível. Assim, aparentemente, houve algum distúrbio na comunicação. Os documentos e a reprodução dos modelos macroeconômicos, utilizados pelo Banco Central, não apontavam para a direção que foi seguida. As projeções do Relatório de Inflação sinalizavam para que houvesse a convergência da trajetória da inflação para o centro da meta, a taxa básica teria que sofrer duas elevações consecutivas de 75 pontos e uma de 25 pontos na reunião de dezembro. Houve, portanto, uma clara dissonância entre o discurso e a decisão tomada nesta última reunião. Para a autoridade, a redução de riscos para o cenário inflacionário ocorrido, após o encontro de junho, serviria como justificativa para a elevação da taxa de juros em apenas 50 pontos básicos. O intrigante é que nem mesmo em um momento crítico, como o da quebra do Lehman Brothers, se teria verificado uma modificação tão súbita de postura.

Os fatores internos e externos que compõem o balanço de risco teriam se comportado de forma a suportar a mudança de atitude do Banco Central? Ao que tudo indica, a decisão teria sido tomada preponderantemente com base no cenário de curto prazo ou em outras palavras, se peso maior aos resultados correntes da taxa de inflação, relativizando o papel das expectativas futuras e as condições estruturais da economia.

No que se refere ao quadro inflacionário recente, a mudança de cenário não foi tão significativa. Todavia, ainda que a pressão nos preços no segmento de serviços persista, a mudança no comportamento dos preços de bebidas e alimentação deverá reverter a deterioração verificada no inicio deste ano. Adicionalmente, o comportamento relativamente confortável das medidas de núcleo e o recuo do índice de difusão reforçam a hipótese de que o risco inflacionário foi mitigado e que o esforço para a convergência da inflação ao centro da meta possa ser menor. A novidade revelada na Ata do Copom refere-se ao horizonte temporal para a convergência, ao que tudo indica o prazo foi estendido para o primeiro semestre de 2012.

Pode-se, também, observar que a recuperação da produção industrial já está disseminada por todos os setores. De uma forma geral, a reversão das medidas de desoneração tributária deve levar a atividade para um ritmo de expansão mais compatível com as potencialidades da economia e sustentado de forma saudável pelos canais de crédito e do mercado de capitais. Os indícios dessa acomodação podem ser observados em alguns indicadores de atividade, como o índice mensal do Banco Central, os indicadores do nível de utilização da capacidade instalada da FGV e do CNI, as vendas no comércio ampliado e o crescimento do endividamento dos consumidores. Contudo, o comportamento futuro ainda está repleto de incertezas que podem minar a confiança dos consumidores e dos empresários.

Estruturalmente, a maior restrição para a obtenção de um crescimento mais acelerado encontra-se nas contas externas. Pela insuficiência de poupança e como a elasticidade renda das importações é bem superior à das exportações, uma expansão mais agressiva só é possível com o recurso da poupança externa e refletida no déficit nas contas correntes. O volume expressivo de remessa de lucros e dividendos e o atual descompasso entre importações e exportações despertam o alerta para a dinâmica futura das contas externas. A insuficiência dos investimentos diretos para cobrir o déficit nas contas externas é um sinal claro da deterioração que pode levar uma estória já conhecida: parada súbita da entrada de capitais, aguda depreciação da taxa nominal de câmbio e a adoção de políticas monetária e fiscal fortemente contracionistas.

No frente externa, com a queda no otimismo com as economias mais ricas, ficam evidenciadas as limitações da recuperação da atividade global por intermédio dos países emergentes. A atividade industrial da China já exibe uma evolução mais moderada. A economia norte-americana demonstra um ritmo de expansão mais lento do que esperado, de modo que a previsão de crescimento para 2010 foi reduzida, os níveis de confiança dos consumidores ainda permanecem em patamares inferiores aos vigentes antes da crise de 2008/2009 e o desemprego continua em patamar elevado. As informações mais recentes sobre o consumo apresentam taxas negativas não só para os EUA, como para o Japão e para a Área do Euro. Para esta última há ainda o agravante de que o excessivo endividamento dos países diminui a margem de manobra para a utilização de estímulos fiscais.

A configuração de um quadro internacional mais sombrio atingiria a economia brasileira através dos preços das commodities internacionais. A desaceleração da China e o crescimento mais baixo das economias mais ricas devem reduzir estas cotações. A tendência com a queda do índice CRB do Commodity Research Bureau é que haja uma redução no preço das exportações e no quantum exportado. Isso se constituiria em um cenário desfavorável para as exportações e por sua vez em um efeito negativo na atividade econômica. Contudo, a menos que haja uma nova débâcle com forte impacto na liquidez internacional, não é provável que se tenha uma desaceleração da economia em grande magnitude.

Enfim, apesar da melhoria do balanço de riscos, não houve uma alteração abrupta na tendência dos principais indicadores de preços e de atividade. A mudança da autoridade monetária parece estar fundamentada no processo de aprendizagem com a última crise financeira internacional. De uma forma geral, a impressão que se tem é que a reação dos principais bancos centrais aos primeiros sinais de mudanças de cenário tem sido mais rápida. A prestação de contas à sociedade, através das explicações expostas na ata para o processo de tomada de decisão, mostra-se crível. Assim, apesar de polêmica e de ter gerado um ruído em relação às mensagens anteriores, a decisão em estender o horizonte da política monetária é factível com o recrudescimento das incertezas.

Julho/2010
Everton P.S. Gonçalves
Assessor Econômico da ABBC e Dr em Economia pela FGV/SP – egoncalves@abbc.org.br

Claramente, pode-se verificar a dificuldade no entendimento dos detalhes e dos motivos que estariam por trás das sugestões. Essa dissonância cognitiva está patente, mesmo em comentários favoráveis às diretrizes das propostas. Muitos as encaram como apenas um alinhamento dos interesses dos executivos com os dos acionistas das instituições. Ainda que verdadeiro, efetivamente, não se trata do foco principal das deliberações do “Financial Stability Board” que é o de desencorajar a assunção excessiva de riscos.

As diretrizes expressas nos documentos são de cunho prudencial e objetivam alinhar as políticas de remuneração à estratégia global de gestão de riscos das instituições. Assim, com regras mais compatíveis com a criação de valor no longo prazo, espera-se que o sistema financeiro seja fortalecido. Abstendo-se da discussão da competência legal dos reguladores em legislar sobre os contratos de trabalho, esta análise visa focar os preceitos teóricos que fundamentam a iniciativa, principalmente, no que tange aos aspectos ligados à Gestão de Risco e à Governança Corporativa.

O primeiro passo é desmistificar a disposição em se correr riscos. Se ela não existir, boas oportunidades de negócios poderão ser desperdiçadas, o capital não será bem rentabilizado e empregos deixarão de ser gerados. No caso das instituições financeiras, o desafio fundamental é o de se encontrar meios que garantam boas práticas de identificação, mensuração e de gerenciamento de riscos e, como conseqüência, garantam ganhos sustentáveis no longo prazo. Porém, os processos de tomada de decisão estão envoltos por incertezas que diferentemente do risco não podem ser avaliadas com bases científicas.

Em momentos críticos, essa dificuldade é exacerbada, levando os agentes econômicos a agir de forma irracional. A atitude imprevisível dos indivíduos frente a essas incertezas é a grande responsável pela instabilidade dos ciclos dos negócios. Como são altamente dependentes do grau de confiança dos agentes econômicos, os movimentos das variáveis financeiras tendem a exibir ciclos mais curtos e pronunciados, não sendo raras as experiências nas quais são manifestados sentimentos de euforia ou pânico exagerados.

O convívio permanente com a incerteza constitui-se no “pecado original” dos mercados financeiros. Pelo fato de que impõe custos e benefícios aos demais setores da economia, esse segmento deve ser encarado como um bem de utilidade pública, cabendo aos governos e ao setor privado trabalharem para que os ciclos de negócios sejam suavizados. Contribui-se, dessa forma, para que a intermediação financeira maximize os ganhos em termos de bem-estar, mitigue o risco sistêmico e as chances de que o contribuinte arque com os prejuízos de eventuais intervenções de saneamento do setor financeiro pelo poder público.

Como está cercado por um considerável grau de subjetividade, o rigor da política regulatória tende a manter uma trajetória pendular. Durante a bonança, há uma maior valorização dos mecanismos de autorregulação e o relaxamento nas regras de normatização e supervisão bancária. Ao contrário, por causa da pressão opinião pública, em momentos semelhantes aos atuais, o movimento converge para uma maior intervenção do poder público. O ideal a ser perseguido é o de se encontrar um balanço adequado que limite a amplitude da oscilação do pêndulo, de modo que impossibilite a formação de bolhas financeiras e não se iniba a livre competição e a flexibilidade de mercado.

O fato de que o sistema financeiro pode gerar externalidades extremamente negativas imputa, no imaginário popular, aos governos o papel de fiador dos eventuais excessos que possam ser cometidos. Essa percepção confirmou-se no colapso recente do sistema bancário dos países ricos, quando após um período de abuso na alavancagem e de falhas no processo de governança na gestão de risco, o setor público foi obrigado a intervir para evitar um mal maior. Como o socorro implicou em custos extremamente elevados, é inevitável que houvesse um endurecimento no disciplinamento das atividades do setor.

Enfim, os novos contornos para a regulação apontam para um maior alinhamento com os interesses gerais da sociedade, reduzindo as chances de que no futuro haja uma nova corrida desenfreada na assunção de riscos. Entre as várias iniciativas regulatórias, talvez a de maior complexidade é a de minimizar o “risco moral” inerente nas atividades do segmento financeiro. Assim, surgem sugestões de medidas que procuram reduzir o grau de liberdade para que as instituições, e seus executivos, façam apostas ousadas e irresponsáveis. Uma frente é a definição de critérios para a política de remuneração e da responsabilidade dos profissionais que estejam sincronizados a não só aos interesses dos acionistas das instituições, mas também aos da sociedade.

Para se entender como os incentivos dos executivos influenciam o risco incorrido pelas instituições, é válido atentar para os detalhes da governança corporativa e as especificidades da estrutura patrimonial dos bancos. Com a separação cada vez maior da propriedade e a gestão das instituições, os efeitos negativos dos interesses conflitantes entre os agentes e o principal foram amplificados. A correção do chamado problema de agência levou ao desenvolvimento de mecanismos de governança que visam alinhar a função objetivo dos gestores e acionistas, com a instituição de conselhos de administração e de sistemas de controles internos que irremediavelmente implicam em uma elevação nos custos nas corporações.

Um instrumento, não menos importante, na redução do conflito de interesses é o estabelecimento de políticas de remuneração dos executivos por intermédio da distribuição de ações e opções de compra dessas últimas. Contudo, se essas alternativas alinham os interesses de gestores e acionistas, no caso da indústria financeira, há a necessidade de que as regras de governança tomem em consideração a presença de outro agente, cujo bem-estar precisa ser preservado: a sociedade. Esse fator diferencial tem impacto significativo no posicionamento das instituições financeiras frente ao risco.

Como envolve uma espécie de outro agente principal, se faz necessária a utilização de mecanismos adicionais, formais e legais, de proteção que fortaleçam a governança em um sentido mais amplo. Criam-se, dessa forma, custos adicionais de agência que levam os potenciais acionistas a exigirem prêmios maiores para financiar o capital dos bancos, materializados na exigência de taxas de retorno mais elevadas. Dessa forma, o aumento de capital é encarado como uma alternativa onerosa de financiamento, o que leva os bancos a prioritariamente buscar a constituição de dívidas e congêneres, quer seja através de depósitos, como também por meio de empréstimos ou emissão de títulos.

A tendência maior à alavancagem, com a manutenção de uma menor proporção de capital próprio em relação ao total dos seus ativos, manifesta-se na natureza operacional dos bancos, ou seja, o de transferir recursos dos detentores de poupança para os agentes econômicos que estejam dispostos a investir e/ou a consumir. Assim, quase que invariavelmente, essa intermediação proporciona um desbalanceamento de prazos das operações ativas e passivas. Enquanto, os empréstimos têm uma maturidade maior e menor liquidez, as operações passivas são líquidas e de curto prazo. Acrescentam-se, ainda, outras importantes categorias de risco como os de crédito e mercado. Enfim, o peso maior de instrumentos de dívida no balanço patrimonial e as particularidades na forma de atuação têm influência significativa na maior exposição de risco das instituições financeiras.

De acordo com a Teoria das Opções, o valor do investimento dos acionistas no capital dos bancos teria comportamento similar a uma opção de compra da empresa, cujo preço de exercício equivaleria ao montante das dívidas da mesma. Assim, como determina o modelo de Black e Scholes, o valor do investimento estaria positivamente correlacionado com o aumento da volatilidade e, conseqüentemente, com a exposição maior ao risco. Válidas as premissas de que os mercados são eficientes, contidas no modelo, os acionistas teriam uma atitude mais condescendente à tomada de risco que seria ampliada com o alinhamento de interesses dos gestores ao agente principal.

Essa hipótese, talvez, possa explicar o fato de que a remuneração através de opções não tenha apresentado um encorajamento à tomada de risco excessiva pelos executivos, como apontou a pesquisa “Going Beyond Conventional Wisdom: Designing Executive Pay to Balance Risk Performance”, realizada pela conceituada empresa de consultoria Watson Wyatt. Contudo, ainda que não comprovem a relação causa e efeito, os resultados apontados pelo estudo “Bank CEO Incentives and the Credit Crisis” de Rüdiger Fahlenbrach e René M. Stultz apontam que os bancos com a maior parte da remuneração atrelada ao valor da instituição tiveram pior desempenho do que aqueles com incentivos menos acentuados.

O que se deve ter em conta é que o maior alinhamento dos interesses de acionistas e gestores implica em uma transferência de risco. Enquanto se beneficiam dos ganhos obtidos com as decisões tomadas, na maior parte das vezes, os credores não recebem um maior retorno adicional quando os bancos apresentam um melhor desempenho, mas arcam com o prejuízo quando eles se tornarem insolventes. Há, dessa forma, uma assimetria na distribuição dos resultados obtidos com as decisões tomadas entre acionistas, executivos, detentores das dívidas e depositantes.

Por causa desses comportamentos distintos, em tese, os credores deveriam buscar um maior monitoramento das ações tomadas pelas instituições. Contudo, como muitas vezes os depósitos são garantidos e, principalmente, há uma crença generalizada de que o setor financeiro está protegido pelos governos, há um relaxamento do acompanhamento externo. Dessa forma, há vários condicionantes que induzem o negócio bancário ao risco, desde a natureza operacional, o tipo de estrutura patrimonial e o comportamento dos executivos frente às regras de incentivos alinhadas ao ganho dos acionistas.

Finalizando, apesar de representar uma clara ingerência nas relações entre entes privados, há sim uma base teórica para que haja a normatização das políticas de remuneração dos executivos. É necessário que se leve em conta o interesse público, os riscos incorridos, os resultados recorrentes, a capacidade de geração de fluxo de caixa e as tendências do ambiente econômico. Contudo, além de poder tolher a livre iniciativa, a recomendação de que a maior parte da remuneração seja feita variável, através da distribuição de ações e opções, pode ser contraproducente na busca por decisões menos arriscadas. Talvez seja mais efetiva a criação de mecanismos que consigam alinhar a responsabilidade dos administradores e controladores com o risco assumido e afiançar que os incentivos variáveis não comprometam e limitem o fortalecimento da estrutura de capital das instituições financeiras.

Junho/2010
Everton P.S. GonçalvesAssessor Econômico da ABBC e Dr em Economia pela FGV/SP – egoncalves@abbc.org.br

Estes quinze primeiros dias do ano nos indicam boas novas a caminho, a despeito de posições revestidas de certo pessimismo, ou melhor, dizendo , não acreditar que a retomada esteja vindo com vigor, esconde-se, apontando surgimentos de bolhas. Mas o fato é que estamos caminhando de forma ascendente e é natural que no decorrer se façam ajustes.

Como me referi em outra vez, esta crise mostrou e mostra como as coisas de um modo geral, até os gastos particulares, devem ser feitas para que tenhamos o chamado crescimento sustentável. A equação demanda versus produção já mostra estar equilibrada , o setor produtivo se mostra fortalecido pronto a dar passos mais largos , se me permitem uma comparação , o revólver já está engatilhado , e o consumo , mercado doméstico em crescimento.No entanto não podemos deixar de lado as regulamentações , que diga-se , tiveram papel fundamental no caso brasileiro , como escudo de amenização aos solavancos provocados.Digo que , e é óbvio , estando as duas pontas em ritmo crescente , produção e consumo , teremos emprego e crédito.

Precisamos, porém nos educar para os novos tempos que virão, desde a família até o meio ambiente passando pela financeira, pois esta as vezes, descontrola as vidas. Hoje já temos ferramentas e conhecimentos para evitarmos desconfortos , e é o que eu gostaria de conversar ao longo do tempo , passando a experiência com os erros e acertos.

Costumo dizer que hoje precisamos formar pessoas e não simplesmente educá-las, de modo a que tenham conhecimento e não acúmulo de informações. Gostaria também , que os leitores sugerissem tópicos de interesse .

Com permissão apresento-me como engenheiro eletrônico com especialidade no setor industrial, máquinas e equipamentos, passando por colocações outras e atualmente na renda variável de forma autônoma nos mercados de ações Bovespa e mercados futuros BMF.

BOVESPA – Bolsa de valores de São Paulo e BMF – Bolsa de mercadorias e futuros.

As operações que realizo, vão do day trade a abertura de posições de curto, médio e longo prazos e gosto disso. É um tanto complexo garimpar papéis interessantes , e comprar e vender mini índices pois são operações rápidas que, diferentemente de alguns profissionais não usaria como hedge ou proteção, os derivativos tiveram lugar na crise que por sua alavancagem provocaram situações um tanto negativas , mas isso é coisa do passado.!

Antes de mais nada, o conceito de renda variável precisa ser bem compreendido, isto é, se temos uma economia estável e em crescimento esta renda variável torna-se um investimento, pois as oscilações apresentadas ao longo do tempo sempre se sobrepõem como se estivéssemos subindo uma escada. Subimos os primeiros , paramos para tomar um fôlego e continuamos.Quando temos muitas oscilações , ou tecnicamente , o mercado está muito volátil , algo precisa voltar ao equilíbrio.Teorias existem e poderíamos conversar sobre elas , mas para deixar a coisa interessante , ainda mais neste texto de abertura do ano deixo algumas sugestões de papéis que acho certeiras e vai de acordo com o bolso do aplicador:

• MILK 11
• MMXM3
• VALE 5
• OGXP3

Trabalhei com estes papéis em operações de day trade e abertura de posições de curto e médio prazos e não tenho pontos negativos. A Vale, sem comentários, ela sobe, a bolsa vai junto, entretanto o valor da ação está na casa dos 46,00 e talvez um aplicador queira um papel mais em conta, entro então com MMXM3 15,20 setor de mineração e OGXP3 19,40 setor petrolífero ambas do empresário Eike Batista e por fim do setor alimentício MILK11 2,75 cuja valorização está sendo extraordinária. Estas sugestões foram baseadas em acompanhamentos tanto macro (fundamentos) como técnicos (gráficos) e posso dizer que saí antes da hora, mas já estou reabrindo. Informações mais detalhadas em sites técnicos…

A minha intenção é tornar, desde o início do novo ano a leitura mais interessante.

Agradeço desde já e desejo a todos um caminho repleto de flores… Um grande abraço…

Luiz A. Semprini é Engenheiro e trader