Contornos do ajuste cambial

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Ainda que com dificuldades, os ajustes às condições macroeconômicas já foram iniciados. Diante de uma clara deterioração nos indicadores fiscais, anunciou-se um rol de medidas de corte de despesas, elevações de receitas e redução dos estímulos anticíclicos que procura gerar um superávit primário da ordem de 1,2% do PIB para o ano de 2015.  Ao objetivo primordial, que é o ordenamento das contas públicas, soma-se a necessidade de impedir a perda do grau de investimento do risco soberano, que teria impacto negativo no custo de capital dos investimentos.

Também, iniciou-se um amplo processo de realinhamento de preços relativos, com o aumento da inflação dos bens administrados, mais notadamente a das tarifas de energia, combustível e transporte. No que tange à taxa de câmbio, o acúmulo de déficits crescentes nas transações correntes aponta um relevante desalinhamento.  Com o baixo nível de investimentos, a poupança externa serviu preponderantemente para atender à demanda por consumo. Porém, com a apreciação da taxa de câmbio, e a perda de competitividade da indústria, houve o deslocamento da demanda interna para o mercado externo e a deterioração da balança comercial.

A depreciação do real desponta como uma condição necessária para o reequilíbrio das contas externas. Isso tem sido facilitado por iminente normalização monetária nos EUA, risco deflacionário na zona do euro e desaceleração econômica na China – que promovem a reorientação dos fluxos de capitais com a apreciação do dólar frente às demais moedas. Ademais, a valorização do dólar ganhou ímpeto com as incertezas geradas no ambiente político, a partir dos contratempos para a aprovação das medidas fiscais, e a intenção da equipe econômica em reduzir o grau de intervenção no mercado de câmbio – com a redução da oferta de hedge por meio de operações de swaps.

A depreciação nominal da moeda não é uma condição suficiente para esse ajuste. Também é necessário que ela ocorra em termos reais. A capacidade de absorção e a extensão dos efeitos desses choques dependerão das condições específicas de cada país. Nesse sentido, a recente dinâmica das contas externas aciona um sinal de alerta. A velocidade da depreciação, também, preocupa e justifica a avaliação da exposição ao risco de um processo de fuga de capitais que comprometa a estabilidade econômica.

O elevado volume das reservas cambiais, atualmente em US$ 372 bilhões pelo conceito liquidez –, e aproximadamente 22 meses de importações – e a posição credora líquida de US$ 49 bilhões seriam fatores tranquilizadores. Outro atenuante refere-se à composição do passivo externo líquido, com elevada participação de passivos denominados em real e sujeitos às condições do mercado doméstico, o que, em momentos críticos, funcionaria como amortecedor. Nessas situações, a combinação da desvalorização cambial com a queda dos preços dos ativos domésticos reduziria o valor em dólares desse passivo.

Dentro de um regime flexível, onde não há comprometimento das reservas para a defesa de uma paridade cambial, esses fatores seriam capazes de permitir a acomodação do sistema econômico sem sobressaltos. Aliás, isso se verificou nos desdobramentos da crise de 2008. Contudo, o aumento da necessidade de financiamento externo e da dependência de capitais voláteis possibilita a ocorrência de movimentos especulativos com aumento de volatilidade e overshooting na taxa de câmbio.

A perda de dinamismo no comércio internacional – com a redução dos termos de troca – restringe os efeitos positivos da desvalorização cambial nas exportações. Assim, o processo de ajuste das contas externas deverá ser mais favorecido pelo cenário recessivo da economia e seus reflexos na redução das importações, queda na remessa de lucros e dividendos para o exterior e nos gastos com viagens internacionais. O desaquecimento econômico funcionará como limitador do repasse da desvalorização para os preços, assegurando a depreciação real.  Apesar da recente turbulência, as contas externas deverão encontrar um equilíbrio, contudo a convergência da inflação ao centro da meta deverá ser mais demorada do que a desejada pelas autoridades econômicas e por todos nós.

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Assessor Econômico da ABBC e doutor em economia pela FGV/SP;

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